事件：2025 年3 月31，公司发布年报，实现营业收入391.47 亿元，同比增长11.40%；归母净利润37.38 亿元，同比增长3.25%。

    　　利润增速承压主因汇兑损失与折旧增加，核心业务发展稳健：利润增速稍低于营收增速，主要受两个因素影响，一是汇兑损益，2025 年，公司汇兑损失1.70 亿元，2024 年则是汇兑收益4.07 亿元，差额达5.77 亿元；二是公司抢抓AI 市场加大资本开支，折旧费用同比增加2.62 亿元，两项因素合计影响利润8.4 亿元，剔除此二项影响因素，公司核心业务发展稳健。

    　　AI 服务器业务同比翻倍支撑结构升级：分业务来看，通讯用板持续稳固行业龙头地位，全年营收254.37 亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，同比提升0.86 个百分点。消费电子及计算机用板重点发力AI 眼镜等端侧产品，实现业务快速增长，全年营收112.87 亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15% ，同比提升0.13 个百分点。受益于AI 服务器需求爆发，公司汽车及AI 服务器用板全年营收21.19 亿元，同比增长106.67%迎来显著增长。

    　　公司于2025 年进一步加速了针对AI 服务器产品的市场开拓与客户认证进程。公司高阶HDI 类产品已成功打入该领域，并将逐步实现量产，HLC 产品已陆续获得/正在推进各大知名云服务厂商的产品认证。

    　　投资建议：公司加速高端产品产能的布局，2025 年公司资本开支为66.26亿元，规划2026 年资本开支168 亿元，主要投资项目包括淮安产业园区及泰国生产基地建设。我们预计公司2026-2028 年实现营收478.78/578.72/706.39 亿元，归母净利润54.88/74.17/107.52 亿元。对应PE 分别为21.5/15.9/11.0 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业需求低于预期；同行竞争加剧；扩产进度低于预期。