事件：

    华西证券近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入13.6 亿元，同比增长0.6%；归母净利润5.4 亿元，同比降低6.5%。总资产528.8 亿元，较期初增加4.7%；归母净资产180 亿元，较期初增加41.1%。

    观点：

    IPO融资完成，业务规模扩张。截至报告期末，公司总资产规模为528.8亿元，较2017年末增长4.7%，总负债348.3亿元，降低7.6%，归属于上市股东的所有者权益180亿元，增长41.1%，主要是因为公司于2018年2月5日在深交所挂牌上市，首次公开发行A股52500万股，使股本和资本公积大幅增加。通过股权融资后，公司杠杆率水平大幅下降，由2017年末的65.7%下降至54.3%（剔除代理买卖证券款），未来扩张空间很大。另外，IPO融资使公司净资本规模得到进一步扩充，有助于公司摆脱对经纪业务收入的长期依赖，实现多元化业务布局，扩大业务规模，提高竞争能力。

    重资产业务比重加大，资管业务厚积薄发。公司在2018年进行IPO融资后，积极推动业务转型，传统经纪业务比重下降，重点投入资管与投资业务。本报告期，经纪业务收入以41.8%的占比排在首位，但已经同比下降7pct，资管业务、信用业务和投资业务收入占比较去年同期分别提升4pct、6.6pct和3.8pct。

    这三项业务占比提升，主要源自于公司加大投资力度，其支出端大幅上升，分别增加279.7%、9.56%和81.64%。我们认为，公司融资后业务多元化发展，会带来多个业绩增长点，未来收入将拥有多业绩支撑。

    打造智能科技平台，推动经纪业务转型。受到整体市场下行趋势影响，2018H1，公司实现经纪业务收入5.7亿元，同比减少13.72%。公司长期利用区位优势，在四川省深耕发展，形成了一定的经营网络优势和客户资源优势。但是地区局限性和交易线上化使得公司股基交易量市占率连续八年下滑，不得不谋求转型发展。报告期内，公司加强业务与技术融合，实现线上线下资源的有机融合，通过信息技术挖掘高净值客户，最大化存量客户价值。

    股权业务发展受阻，债承项目增速抢眼。2018H1公司投资银行业务实现收入5241万元，较2017H1大幅下降71.9%，使得投行业务入不敷出，发生亏损。股权融资方面，由于上半年IPO进入严审核、慢节奏的平稳发行态势，“马太效应”明显，仅36家券商完成IPO承销项目，公司报告期内仅完成1家增发项目；债权融资方面，公司募集资金市场份额显著提升，企业债、公司债、ABS分别增长0.69pct、0.56pct和1.04pct。目前，公司在会审核IPO项目5个，非公开发行项目1个，下半年有望将业绩扭亏为盈。

    精品项目打响品牌，资管业务高速发展。2018H1，公司资产管理业务营业收入为8724万元，同比增长167.57%。报告期内，公司大力投入资管业务，为支持业务发展、吸引优秀人才，资管业务营业支出达7447万，同比增长279.7%。得益于投研能力支持，公司持续探索REITs、CMBS等创新项目，定位于精品资管发展路线。截至2018年6月末，公司专项计划受托资金达131.2亿，较期初增长181.5%，实现净收入4009万元，占当期资管业务净收入53.5%，集合计划管理规模142.4亿，同比减少9.3%，定向计划管理规模913.3亿，同比增长102.2%。我们认为公司资管业务享有较好口碑（公司荣获2018中国优秀财富管理机构君鼎奖），并且其产品在同业中具有异质性，未来有望获得持续增长。

    业务整体风险可控，信用业务稳步发展。2018H1，公司信用业务实现收入2.8亿元，同比增长48%。融资融券业务方面，公司先后启动多个推广活动，新增融资融券客户1234户，新增客户资产超过20亿元。报告期末，公司融资融券业务的融资余额为87.7亿元，融资规模市场占有率上升6bp至0.96%，整体担保比例为290.7%，处于可控制范围内。股权质押回购业务方面，截至期末，公司股权质押业务融出资金余额为56.9亿元，其中自有资金对接47.9亿元，共计实现利息收入1.4亿元，担保比例从年初的222.7%下降至211%，始终在合理范围内。我们认为，目前公司股权质押业务中自有资金的比例较高，未来仍有与资管计划对接，扩大业务规模的空间。

    量化投资规避风险，债券交易推动增长。2018H1，公司证券投资业务收入3.6亿元，同比增长17.4%。2018年，股债市场出现明显行情分化现象。股票市场，公司通过灵活用各类衍生品工具进行风险管理，有效规避了上半年较大的市场风险，获得较为稳定的收益。报告期内，处置衍生金融工具取得投资收益3355.1万元，同比增长约900%。债券市场，公司投资大幅增加，投资收益率处于市场较高水平，截至本报告期末，由于净资本的大规模增长，公司自营非权益类占净资本仅为104.68%，未来加杠杆的空间十分广阔，我们看好公司未来的投资业务发展前景。

    结论：

    我们看好公司在股权融资后，各项业务均存在较大发展空间，资管业务差异化定位和重资产业务扩张，将为推动公司持续增长。我们预计公司2018-2020年的营收分别为31.3亿元、34.7亿元和36.9亿元，归母净利润分别为9.6亿元、10.7亿元和11.3亿元，EPS分别为0.4元、0.41元、0.43元，对应PE分别为23倍、23倍和22倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：

    股票市场成交量进一步萎缩、资管业务发展不及预期、股票质押风险事件、投行业务亏损加大