事件描述

    　　公司发布2023 年报：实现收入59 亿元，同比下降5%，归属净利润2.7 亿元，同比增长170%，扣非净利润2.4 亿元。公司发布2024 年1 季报：实现收入8.2 亿元，同比下降26%，归属净利润约964 万元，同比增长40%，扣非净利润约878 万元。

    　　事件评论

    　　零售收入已占主导。公司2023 年收入同比下降5%，零售业务充分抵消工程业务的下滑，全年销量约1.5 亿方，同比持平，但由于竞争加剧均价同比下降5%。分品类看，瓷质有釉砖收入同比增长2%，非瓷质有釉砖、薄板/薄砖收入同比下降3%、26%，高端瓷砖的收入占比出现下降，呈现一定程度的消费降级。分渠道看，零售收入同比增长6%，工程收入同比下降20%，零售收入占比已提升至65%。单季度看，过去五个季度收入增速分别为4%、-3%、-8%、-10%、-26%，1 季度收入承压一方面源于去年基数较高，另一方面源于竣工需求走弱，且公司主动收缩了应收账款。分渠道看，经销收入同比下降15%，工程收入同比下降43%，零售收入占比被动提升至71%，公司已经全面转型零售市场。

    　　经营效率逐步改善。公司2023 年毛利率29.5%，同比提升6 个百分点，其中零售业务毛利率约28%，同比提升6.5 个百分点；工程业务毛利率约32%（含运输费用），同比提升5.6 个百分点。公司致力于降本增效，2023 年瓷砖单位成本约28 元/方，同比下降13%，除单位能源成本仍在高位，材料、人工、制造、运输等其他成本均呈下降，体现了内部效率的优化。若加回减值损失，则公司2023 年归属净利率约7-8%，同比显著改善。聚焦2024Q1，公司毛利率约26.5%，同比提升2 个百分点，期间费率约25.8%，同比提升4.4个百分点，最终归属净利率约1.2%，同比提升0.6 个百分点，延续了小幅改善趋势。

    　　应收风险继续缩减。公司2021-2023 年收现比持续改善，分别为0.90、1.12、1.08，最终使得2023 年经营性现金流净额达9.3 亿元，2023 年末应收账款及票据约8.8 亿元，同比下降2.3 亿元。2021-2023 年公司信用减值损失分别为1.9、5.7、2.2 亿元，累计已减值约9.7 亿元，减值规模相对充分。2024Q1 公司收现比进一步改善至1.21，体现了收缩应收账款风险的决心，实现了近几年经营活动产生现金流量净额首次为正。

    　　关注瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业，近两年发生重要变化：一是龙头企业生产端的规模效应逐步体现，过去三年东鹏控股和蒙娜丽莎的外协比例下降；二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著，优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。瓷砖行业的供应链革命已来，收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业，将在迈入效率提升的发展阶段，和掉队的企业显著拉开差距。蒙娜丽莎2023 年存货周转率约2.45，同比改善，在需求承压背景下提高内部运营效率。预计公司2024-2025 年归属净利润为4.6、5.7 亿元，对应估值9、7 倍，估值较低。

    　　风险提示

    　　1、房地产行业回暖不及预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。