渠道结构优化，业绩弹性值得期待

    　　23 年公司实现营业收入59.21 亿元，同比-4.94%，实现归母净利润2.66 亿元，同比增加6.48 亿元，扣非归母净利润2.42 亿元，同比增加6.63 亿元，实现扭亏为盈。单季度看，23Q4 公司实现收入13.76 亿元，同比-10.36%，归母净利润-0.67 亿元，同比多亏损0.55 亿元，主要由于四季度同比计提了较多信用减值损失。23 年公司渠道结构持续优化，同时毛利率及现金流均有明显改善，后续业绩弹性值得期待。

    　　产品结构不断优化，原燃料价格持续下行

    　　分业务来看，23 年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别为45.2/5.5/6.9 亿元，同比分别+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率分别为30.7%/19.8%/31.0%，同比分别+6.9/+4.6/+1.4pct，我们判断原材料成本下降驱动各项业务盈利能力转好。23Q4 我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-23.6%、-12.0%，24Q1 同比分别-22.8%、-8.7%，若后续降价趋势延续，则我们判断公司毛利率仍有较好的改善空间。分渠道看，23 年公司经销/战略工程渠道收入38.3/20.9 亿元，同比+6.2%/-20.2%，经销渠道收入占比同比提升6.8pct 至64.6%，渠道结构逐步优化。

    　　盈利能力显著提升，现金流明显改善

    　　23 年公司毛利率为29.5%，同比+5.9pct，期间费用率为19.2%，同比-1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.87、+0.46、-0.16、+0.29pct，销售费用率明显下降，系公司收缩风险房地产业务规模，推行各项控制费用措施，销售运营等费用同比减少所致。23 年公司计提资产及信用减值损失合计2.25 亿元，同比少损失3.88 亿元，综合影响下净利率为5.36%，同比+10.93pct。23 年公司CFO 净额为9.34 亿元，同比大幅增加3.32 亿元，收现比、付现比分别同比-4.74、-3.34pct 至107.7%、100.03%。

    　　24 年有望轻装上阵，调整为“增持”评级

    　　近年来受地产行业景气度下滑影响，公司进行了较多的应收账款减值计提，持续加强对工程业务风险管控，主动收缩部分风险较大房地产项目订单，我们判断当前公司减值计提或已较为充分。考虑到地产行业景气度恢复仍较慢，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为3.6、4.3、5.2 亿元（24-25年前值为7.6、9.3 亿元）。同比分别+36%、+19%、+21%，蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，中长期公司市占率仍有望逐步提升，调整为“增持”评级。

    　　风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C 端扩容不及预期。