23 年收入/归母净利-4.9%/+6.6 亿元，维持“买入”23 年公司实现收入/归母净利59.2/2.7 亿元，同比-4.9%/+6.6 亿元（调整后），其中23Q4 收入/归母净利13.8/-0.7 亿元，同比-10.4%/-0.6 亿元，主要系Q4 信用减值损失增多，但公司毛利率同比延续改善。我们预计公司 24-26年归母净利为4.2/4.8/5.4 亿元，可比公司Wind 一致预期均值对应24 年12xPE，考虑公司渠道结构持续优化，盈利能力和现金流明显改善，给予公司24 年12xPE，目标价12.12 元，维持“买入”。

    23 年毛利率同比改善，经销渠道占比持续提升23 年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入45.2/5.5/6.9亿元， 同比+1.6%/-23.2%/-6.8% ； 毛利率30.7%/19.8%/31.0%， 同比+6.9/+4.6/+1.4pct，成本下降带动公司整体毛利率同比+5.9pct 至29.5%，其中23Q4 为29.3%，同比+4.7pct。分渠道看，23 年公司经销/战略工程渠道收入38.3/20.9 亿元，同比+6.2%/-20.2%，经销渠道占比同比提升6.8pct至64.6%，销售结构进一步优化。

    销售费用率同比明显下降，渠道转型助力经营性净现金流改善23 年公司期间费用率19.2%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.4%/7.6%/3.6%/1.5%，同比-1.9/+0.5/-0.2/+0.3pct，销售费用率明显下降主要系公司收缩地产业务规模，销售运营费用减少。23 年公司归母净利率4.5%，同比+10.6pct，主要系毛利率恢复及全年信用减值损失减少。23 年公司经营性净现金流9.3 亿元，同比+55.1%，Q4 为4.6 亿元，同比+234.8%，主要系渠道结构优化，同时公司加强成本费用管控并优化付款结算方式，到期供应链保理及到期商业汇票承兑金额减少。

    瓷砖市占率进一步提升，坏账计提风险逐步释放据中国建筑卫生陶瓷协会，23 年全国陶瓷砖产量67.3 亿平方米，同比-8.0%，而公司瓷砖产销量均为1.5 亿平方米，同比分别+0.5%/+3.6%，行业承压期公司市占率进一步提升。近年来公司持续优化渠道结构，形成了以经销、工程、精装、整装、设计师、新零售等为主的全渠道销售模式，同时持续落实减费、降本、增效各项措施，盈利能力持续修复。截至23 年末公司应收账款规模相比年初下降14.8%，随着渠道转型及坏账计提风险逐步释放，公司有望轻装上阵，市场竞争力有望进一步增强。

    风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。