公司发布2023 年三季报，实现营业收入45.45 亿元，同降3.17%，归母净利润3.33 亿元，同增190.35%，扣非归母净利润3.38 亿元，在收入放缓的情况下利润率持续改善，净利润环比提升。中长期来看，虽然瓷砖行业面临需求下滑、产能过剩、能耗双控等诸多不利因素，但我们预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求好转后仍然有望保持收入端较高的成长性，维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年三季报，实现营业收入45.45 亿元，同降3.17%，归母净利润3.33 亿元，同增190.35%，扣非归母净利润3.38 亿元，同增190.6%，经营活动现金流量净额4.76 亿元。对应单三季度营业收入16.35 亿元，同降7.6%，归母净利润1.69 亿元，同增42.94%，扣非归母净利润1.71 亿元，同增45.64%，经营活动现金流量净额3.08 亿元。

    　　经销渠道保持增长，战略工程持续收缩风险。2023 年三季度，在行业整体需求偏弱的情况下，公司收入有所下降，分渠道来看，战略工程渠道实现收入5.77亿元，同降21.4%，主要由于公司基于风险管控策略持续收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单；经销渠道实现收入10.54 亿元，同增4%，收入占比提升至64.5%，依托渠道下沉策略，持续开拓空白市场，公司经销渠道实现稳健增长，抵消部分战略工程渠道下降的影响。

    　　毛利率持续修复带动净利润环比提升，费用率维持稳定。2023 年三季度，公司毛利率为32.56%，同比提升5.47pcts，环比提升2.56pcts，在收入规模下降的情况下仍然持续修复，带动净利润环比提升。我们判断毛利率的持续改善一方面来自原材料成本的环比下降（采用移动加权平均法确认成本）；另一方面公司降本增效工作效果持续体现。费用率来看，三季度公司销售/管理/研发/财务费用率为6.6%/7%/3.6%/1.5%，同比-0.7/0.5/0.4/0.3pct，收入下降下仍然保持较为稳定。

    　　现金流基本稳定，经营效率持续提升。2023 年三季度公司经营性现金流净流入3.08 亿元，去年同期为2.63 亿元，同比有所提升；收现比109%。经营效率方面，依托数字化与信息化，公司经营效率保持提升，前三季度存货周转天数为144.6 天，同降13 天。

    　　风险因素：宏观经济增速承压；原燃料价格大幅上涨；行业需求持续疲弱；公司产能扩张低于预期；公司产品结构升级慢于预期；行业竞争加剧。

    　　投资建议：中长期来看，虽然瓷砖行业面临需求下滑、产能过剩、能耗双控等诸多不利因素，但我们预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求恢复后仍然有望保持收入端较高的成长性。考虑到行业需求偏弱，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至5.5/6.8/8.2 亿元（原预测为6.04/7.24/8.89 亿元），对应EPS 预测为1.33/1.63/1.97 元。参考公司上市以来到2022 年计提大额减值前的历史估值（约20xPE），考虑到当前地产需求仍处在弱复苏阶段，给予公司2024 年15xPE，对应目标价24 元，维持“买入”评级。