公司于8 月25 日发布2023 年中报，上半年实现收入29.10 亿元，同降0.49%；归母净利1.64 亿元，扭亏为盈，我们维持公司增持评级。

    支撑评级的要点

    营收基本持平，利润改善较多。公司上半年实现营业收入29.10 亿元，同降0.49%；上半年归母净利润1.64 亿元，同比扭亏为盈；上半年经营活动现金净流量1.68亿元，同比下降16.76%；上半年公司毛利率27.92%，净利率6.34%；同比分别+6.82/+23.21pct；上半年销售/管理/研发/财务费用率分别是6.62/7.38/3.41/1.44%，分别同比-2.26/+0.27/-0.99/+0.38pct。单二季度公司营业收入18.09 亿元，同比下降2.80%；归母净利润1.58 亿元，同比扭亏为盈；单二季度公司经营活动现金净流量3.31 亿元，同比下降2.70%；单二季度公司毛利30.00%，净利率9.58%；分别同比+7.76/+31.69pct ； 单二季度销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别是6.31/6.50/3.47/1.00%；分别同比-2.02/+0.70/-0.70/-0.08pct。

    经销增长，工程主动收缩；成本下行，利润率改善。上半年公司经销结构保持稳定增长，实现收入18.44 亿元，同比增长12.37%；工程端公司紧抓风险，严控授信额度，主动收缩风险业务，公司工程端业务渠道收入有所下降，公司整体营业收入基本持平。上半年主要的能源价格有所回落，公司成本下降9.09%，毛利率因之有所上升。分产品情况，上半年瓷质有釉砖/辞职无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板薄型陶瓷砖分别实现收入22.17/0.45/3.05/3.19 亿元， 分别同比+8.93%/-62.24%/-14.53%/-10.91%。瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板薄型陶瓷砖的毛利率分别是28.99%/19.39%/27.80%，分别同比+7.76/+8.26/-2.42pct。

    地产下行未止，行业整体收缩，但公司收入基本持平，利润改善，逆势中表现出龙头经营实力。上半年地产继续下行，全国地产开发投资/施工面积/新开工面积/竣工面积/销售面积分别同比-7.9/-6.6/-24.3/+19.0/-5.3%。根据中国建筑卫生陶瓷协会秘书长宫卫向媒体提供的数据，上半年全国瓷砖产量同比下降15.1%，而公司在主动收缩工程业务的情况下收入基本持平，利润率有显著改善，我们认为这是行业出清正在逐渐产生效果，公司作为行业龙头的集中度正在逐渐提升，未来行业出清有望持续演绎，公司凭借优秀的经营实力有望在这一阶段胜出。

    估值

    上半年公司利润恢复情况较好，我们维持原有盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收69.60、84.02、100.12 亿元；归母净利5.25、6.65、8.11 亿元；每股收益分别为1.26、1.60、1.95 元，对应市盈率14.0、11.1、9.1 倍。

    评级面临的主要风险

    需求恢复不及预期，落后产能出清不及预期。