事件：公司发布2022 年年度报告。2022 年公司实现营业总收入62.29亿元，同比下滑10.85%；实现归母净利润-3.81 亿元，同比下滑221.13%。

    　　22 年需求低迷、疫情反复等因素影响收入规模，经销渠道占比提升。分季度看，公司2022Q1-4 营收分别同比变动+6.74%/-10.70%/-4.18%/-25.48%，Q4 主要受疫情反复及需求低迷等因素影响。分渠道来看，2022年公司经销渠道营收36.04 亿元，同比增长0.96%，占营收比重57.87%，同比变动+6.77pct；战略工程渠道营收26.24 亿元，同比下滑23.18%。

    　　2022 年公司加强经销渠道开拓发展，加大渠道下沉力度，工程端风控优先，经营结构得到改善。

    　　成本高位毛利率承压，信用减值计提拖累22 年业绩。2022 年公司销售毛利率23.65%，同比变动-5.46pct，销售净利率-5.57%，同比变动-10.21pct。分产品看，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型砖毛利率分别同比下降6.16/2.06/6.67pct；分渠道看，经销渠道毛利率同比下滑3.48 个百分点，战略工程渠道同比下滑7.41 个百分点。业绩方面，主要受成本高位及信用减值计提损失拖累，2022 年上半年原材料高位导致毛利率较低，同时2022 年公司信用减值损失5.7 亿元，主要系房地产客户信用风险和预期违约风险扩大应收减值迹象明显。

    　　经营性现金流同比大幅改善。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额6.02 亿元，同比增加816.99%，主要系公司加大汇款力度同时优化销售结构，加强经销渠道开拓。1）收现比情况：2022 年公司收现比112.43%，同比变动+22.38pct；2022 年末公司应收账款及应收票据余额11.08 亿元（年初为16.77 亿元）。2）付现比情况：2022 年公司付现比103.37%，同比变动+11.29pct；2022 年末公司应付账款及应付票据余额23.15 亿元，同比下降8.18%。

    　　盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B 渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升。随着下游需求逐步修复以及原材料和能源价格高位回落，预计业绩有望逐步修复。考虑到下游需求景气情况， 我们下调公司2023-2025 年归母净利润为5.12/6.12/7.13 亿元（2023-2024 年前值为9.30/12.16 亿元），对应PE 分别为15X/13X/11X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。