22Q3 收入同比降幅收窄，盈利能力环比回升

    公司10 月25 日晚公告三季报，22 年1-9 月实现收入46.9 亿元，同比-4.7%；实现归母净利-3.7 亿元，同比-188.7%，系22H1 计提信用减值；其中22Q3实现收入17.7 亿元，同/环比-4.2%/-4.9%，实现归母净利1.2 亿元，同比-12.6%/+128.5%，Q3 盈利能力环比回升显著。考虑地产B 端需求仍有不确定、零售装修恢复偏慢和行业竞争加剧，我们下调公司22-24 年收入和毛利率预测，调整归母净利预测至-1.9/5.2/7.9 亿元（前值0.2/6.9/8.8 亿元）。

    可比公司23 年Wind 一致预期均值14xPE，给予公司23 年14xPE，对应目标价17.22 元（前值19.80 元），维持“买入”评级。

    C 端渠道保持稳健增长，大B 端结构调整继续见效22 年前三季度公司经销/工程战略业务分别实现收入26.6/19.9 亿元，同比+6.9%/-15.4%，我们测算22Q3 经销/工程收入分别为10.1/7.4 亿元，同比+6.2%/-15.1%。C 端在行业下行期依靠渠道下沉和新增门店保持稳健增长，公司继续收缩大B 端工程战略业务，导致收入同比下降。公司继续推进业务结构优化调整，增大经销业务比重，22 年前三季度C 端业务收入占比56.6%，较22H1 提升0.5pct，同比+6.1pct。业务结构调整加快公司现金流回款，22 年前三季度经营现金净流入4.7 亿元，Q3 单季度净流入2.6 亿元，延续了22Q2 的现金流改善趋势。

    Q3 毛利率同比降幅收窄，盈利能力回升值得重视公司22 年前三季度毛利率23.4%，同比-8.4pct，但较22H1 的-11.7pct 收窄3.3pct；我们测算22Q3 毛利率27.1%，同/环比-3.0/+4.9pct，盈利能力环比回升。22 年前三季度期间费用率20.3%，较22H1 下降1.2pct，主要受益于销售和管理费用率的下降。我们测算公司22Q3 净利率8.0%，归母净利率6.7%，较22Q2 的0.7%大幅改善（剔除信用减值损失影响），主要受益于Q3 毛利率环比回升。展望22Q4，我们预计随着原料能源价格趋于稳定，公司继续实施降本控费等举措，毛利率和净利率有望延续回升。

    信用减值较为充分，积极转型再蓄力

    截至22H1 末公司针对主要地产的应收账款、应收票据、其他应收款等债权余额合计11.7 亿元，坏账计提比例56.7%，且公司22Q3 信用减值损失冲回307 万元，我们认为公司B 端坏账风险释放已较为充分。公司始终坚持创新驱动发展战略，持续进行数字化、智能化改造升级，积极打造陶瓷行业领先的智能制造示范生产线，并已取得一定的降本成效。

    风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。