公司发布2022 年三季报，实现营业收入46.94 亿元，同减4.73%，归属净利润-3.70 亿元，同减188.69%，扣非归属净利润-3.73 亿元，同减192.83%，单三季度盈利能力边际明显改善。虽然瓷砖行业面临开发商信用风险、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求好转后仍然有望保持收入端较高的成长性，维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2022 年三季报，实现营业收入46.94 亿元，同减4.73%，归属净利润-3.70 亿元，同减188.69%，扣非归属净利润-3.73 亿元，同减192.83%，经营活动现金流量净额4.65 亿元。折单三季度收入17.69 亿元，同减4.18%，归属净利润1.18 亿元，同减12.56%，扣非归属净利润1.18 亿元，同减14.62%，经营活动现金流量净额2.63 亿元。

    　　收入降幅收窄，经销渠道保持逆势增长。单三季度公司营业收入小幅下滑4.18%，降幅相比二季度明显收窄。虽然持续受到局部疫情反复、地产需求下滑的影响（单三季度公司战略工程收入同比下降约13.1%），但公司持续进行渠道下沉，开拓空白市场，我们测算三季度公司经销收入同增6.2%，收入占比提升至58%。明年来看，随着保交付、稳民生、维护楼市健康发展工作力度加大与局部疫情逐步得到控制，预计无论是工程渠道还是经销渠道都将边际向好；在行业产能大规模停产、竞争格局优化下，看好公司明年恢复弹性。

    　　毛利率边际修复明显，成本费用管控效果显著。三季度公司毛利率为27.09%，环比提升4.85pcts，我们判断主要是成本端贡献（三季度公司营业成本环比下降11%），考虑到燃料价格仍处在高位，预计公司在原材料采购端有明显优化；费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/6.5%/3.2%/1.2%，同比-2.1/0.3/-0.6/0.4pcts，销售费用率明显下降体现费用管控成效，而管理费用率提升主要是由于需求疲弱背景下公司停产损失及对上半年的绩效奖励。预计随着成本、费用端持续管控，高附加值新品持续推出，公司盈利能力有望持续修复。

    　　少数股东损益大幅增长主要来自高安产区利润较好。单三季度公司少数股东损益为2265 万元，金额较大，我们判断主要是江西基地管控较好带来的利润提升（公司持有江西基地70%股权，我们测算江西基地三季度净利润达7500 万元左右）。

    　　现金流同比改善，收现比保持稳定。单三季度公司经营性现金流净流入2.63 亿元，去年同期为净流出3 亿元，改善明显。一方面公司加强风险管控，把现金流管理作为重要抓手；另外经销端占比提升亦对现金流有贡献。三季度公司收现比为116%，去年同期为98%，体现回款能力持续提升。

    　　风险因素：宏观经济承压；原燃料价格上涨；行业竞争加剧等风险。

    　　投资建议：虽然瓷砖行业面临开发商信用风险、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。

    　　公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求恢复后仍然有望保持收入端较高的成长性，受局部疫情反复及地产需求下行影响，我们调整公司2022-2024 年归母净利润预测至-1.60/5.31/6.50 亿元（ 原预测为0.21/6.99/9.10 亿元），对应EPS 预测为-0.38/1.28/1.57 元。参考公司历史估值中枢约20xPE，考虑到当前地产需求较弱，行业经营承压，给予2023 年15倍PE，对应目标价19 元，维持“买入”评级。