事项：

    22H1 公司实现营业收入29.2 亿元，YOY-5.1%；实现归母净利润-4.9 亿元，YOY-273.1%，归母净利率-16.7%，YOY-25.8pcts；实现扣非归母净利润-4.9亿元，YOY-285.8%，扣非归母净利率-16.8%，YOY-25.4pcts。单Q2 实现营业收入18.6 亿元，YOY-10.7%；实现归母净利润-4.1 亿元，YOY-276.4%，归母净利率-22.2%，YOY-33.5pcts；实现扣非归母净利润-4.1 亿元，YOY-280.6%，扣非归母净利率-22.3%，YOY-33.3pcts。

    评论：

    产品端：持续加大研发投入，产能提升持续扩大市场影响力。22H1 公司建陶收入28.9 亿元，YOY-4.0%，分品类看，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/ 陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现营收20.4/1.2/3.6/3.6 亿元，YOY+6.0%/-54.0%/-12.5%/-12.0%。优势产品瓷质有釉砖通过渠道下沉、产能扩张和优化产能布局，疫情扰动下仍实现同比增长，营收占比同比提升7.2pcts至69.6%。伴随藤县生产基地及高安生产基地稳步运行，公司产能规模提升，市场影响力持续扩大；公司持续进行数字化、智能化改造升级，打造陶瓷行业领先的智能制造示范生产线，为品牌建设不断赋能。

    渠道端：主动收缩工程业务，渠道下沉经销业务稳步推进。22H1 公司经销/工程业务实现营收16.4/12.5 亿元，YOY+7.3%/-15.6%。工程业务：受上半年房地产扰动，公司主动收缩部分工程业务，减少风险较大的客户订单，是营收下降的主要原因。经销业务：疫情反复背景下，公司加强渠道下沉策略，积极拓展县镇级市场，带动经销业务稳健增长，实行多元化、多业态的全渠道市场营销，提升市场竞争优势。

    利润端：大额信用减值影响利润，降本控费成效显现。利润方面，22Q2 公司毛利率同减12pcts 至22.2%；费用方面，22Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.4pct/-0.03pct/+0.5pct/+0.4pct 至8.3%/5.8%/4.2%/1.1%，其中财务费用率上升主要系计提可转债利息所致，上半年公司全面降本控费，销售费用和管理费用同比均有所下降，同比分别-2.8%、-1.5%，后续各项费用将持续显现管控成效；22H1 归母净利润亏损4.9 亿元，同比下降273.1%，主要受房地产下行和调控影响，部分房地产客户信用风险增加，公司计提相应信用减值损失约5.1 亿元，叠加原材料价格上涨，导致公司上半年业绩承压；现金流方面，上半年经营活动现金流净额同增20.4%至2.0 亿元，回款进度加快，收款情况逐步改善。

    品牌渠道助力中长期发展，维持“推荐”评级。渠道下沉下经销业务增量可期；公司已主动收缩战略地产工程业务，坏账风险释放较为充分。公司渠道和品牌优势持续渗透，看好公司中长期发展。考虑到下游环境承压且公司大额减值影响利润，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.22/7.01/8.23 亿元（前值为6.11/8.63/10.27 亿元），对应当前股价PE 分别为248/8/7X；考虑22 年减值计提影响下，参考相对估值法，给予2023 年12 倍PE，给予目标价20 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。