公司2022 年上半年实现收入29.25 亿元，同比减少5.06%；归母净利润为-4.88亿元，同比减少273.09%；扣非后归母净利润-4.91 亿元，同比减少285.81%；基本EPS 为-1.19 元/股，去年同期为0.69 元/股；加权平均ROE 为-13.70%，同比减少21.57pct。

    　　计提减值+收缩工程业务，H1 业绩短期承压。公司22H1 实现收入29.25 亿元，同比-5.06%，疫情影响加上公司主动收缩部分信用风险较大的地产客户订单致使收入同比下滑，上半年经销收入16.41 亿元，同比+7.31%，工程战略业务收入12.53 亿元，同比-15.56%；经销与工程收入比例为57:43。22H1公司归母净利润亏损4.88 亿元，去年同期盈利2.82 亿元，本报告期计提信用减值损失5.11 亿元，若剔除计提影响，上半年基本实现盈亏平衡。公司在对应收款项进行单项计提时，恒大/融创计提比例为100%/50%，加上其他出险地产客户计提比例在30%-50%，平均计提比例为56.72%。分季度看，二季度压力较大， 22Q1/Q2 收入分别为10.64 亿元/18.61 亿元， 同比+6.74%/-10.70%，归母净利润分别亏损7382 万元/4.14 亿元，去年同期分别盈利4708 万元/2.35 亿元。

    　　成本挤占利润空间，现金流维持健康。公司2022H1 销售净利率同比-26.45pct至-16.87%，建陶产品毛利率同比-12.34pct 至20.82%。分产品看，高毛利率品类中陶瓷板、薄型陶瓷砖收入和毛利率齐降，毛利率同比-6.66pct 至30.22%，收入同比-12%至3.58 亿元，收入比重略降1pct 至12%；收入占比70%的瓷质有釉砖营收逆势增长5.92%至20.35亿元，但毛利率同比-13.27pct至21.23%；非瓷质有釉砖收入3.56 亿元，同比-12.53%，毛利率同比-12.16pct至11.13%。报告期内公司主要能源天然气和部分原材料价格高位上行（22H1全国LNG 均价同比上涨66%；其中Q2 同比上涨102%，公司6/1 起对部分产品出厂价上调3-5%），叠加疫情和需求影响下产能利用率有所下降，致使多数产品毛利率显著下滑。22H1 期间费用率同比+1.61pct 至21.44%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别增加0.21pct/0.25pct/0.66pct/0.49pct，公司内部加强费用管控，销售/管理费用同比-2.8%/-1.6%，但因收入收缩明显，费用率有所提升。上半年公司经营性现金流净额为2.02 亿元，同比+20.38%；收现比/付现比分别为1.09/0.99。

    　　瓷砖行业高压，公司渠道优化提升经营效益。据中国建筑卫生陶瓷协会数据，22H1 全国陶瓷砖产量同比-9.04%，建筑陶瓷企业主营业务收入同比-4.05%，利润总额同比-25.25%，由于出口单价同比+12.66%，进一步凸显国内瓷砖需求弱化、行业盈利空间收缩的态势。公司加强工程端项目筛选控制风险，推进渠道下沉战略，并强化终端门店的改造升级，促进经销商转型，经销渠道占比有所提升，渠道效应逐渐显现。未来公司将持续强化C 端销售，积极开拓空白市场，有望带动公司经营质量改善，进一步提高公司市占率。

    　　维持“强烈推荐”评级。公司为瓷砖行业领军企业，定位中高端市场，终端品牌力强，加码经销渠道布局有助于开拓薄弱和空白市场。面对行业性压力，公司调整渠道策略、内部降本控费、增值提效，把握行业底部时刻优化渠道布局和经营管理，有利于在未来需求改善时增强业绩修复弹性。考虑公司进行大额计提资产减值，并暂时不考虑冲回，我们下调盈利预测，预计公司2022-2023 年EPS 分别为0.03 元、1.57 元，对应PE 分别为433.4x、8.6x，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：地产投资增速下滑、原材料和燃料成本大幅提升、应收账款坏账风险。