公司发布2022 年中报，实现营业收入29.25 亿元，同减5.03%，归属净利润-4.88 亿元，同减273.05%，扣非归属净利润-4.91 亿元，同减285.98%。虽然瓷砖行业面临开发商信用风险、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求好转后仍然有望保持收入端较高的成长性，维持“买入”评级。

    事项：公司发布2022 年中报，实现营业收入29.25 亿元，同减5.03%，归属净利润-4.88 亿元，同减273.05%，扣非归属净利润-4.91 亿元，同减285.98%，经营活动现金流量净额2.02 亿元。折单二季度收入18.61 亿元，同减10.70%，归属净利润-4.14 亿元，同减276.17%，扣非归属净利润-4.15 亿元，同减281.22%，经营活动现金流量净额3.40 亿元。

    受疫情及地产影响收入出现下滑，但经销渠道逆势取得增长。1H22 公司瓷砖业务实现收入28.94 亿元，同比下降3.95%。销售下滑一方面系地产行业流动性压力持续导致需求下滑，且公司主动收缩部分风险较大客户的订单，工程战略渠道收入同比下降15.56%；另一方面，虽然行业经销端受到疫情的冲击较大，但是公司的经销业务逆势增长7.3%，收入占比提升至56%，反映出公司渠道下沉、开拓空白市场的工作卓有成效。下半年来看，随着各地保交楼、保销售、保信用政策陆续出台以及疫情陆续得到控制，预计无论是工程渠道还是经销渠道都将明显好于上半年；且在行业产能大规模停产、竞争格局优化下，看好公司下半年销量弹性。

    毛利率受成本端拖累，但降本减费效果显著。天然气、煤炭和原材料价格大幅上涨，另外需求下滑、产销率偏低导致规模效应难以发挥，对固定成本/费用摊薄较少，上半年公司瓷砖业务毛利率同比下滑12.34pcts 至20.82%。费用端来看，尽管规模效应偏弱，但公司降本减费工作效果显著。上半年销售/管理费用率同比略微提升0.21/0.91pct，而费用绝对值出现下降（主要表现在二季度）；研发费用率同比提升0.67pct，继续加大研发投入保障高毛利新品持续推出。预计随着下半年需求恢复，叠加前期提价逐步落地、费用端持续管控、高附加值新品持续推出，盈利能力有望持续修复。

    计提减值拖累利润。1H22 公司计提减值5.36 亿元，其中信用减值5.11 亿元，主要来自融创、金科、绿地、阳光城、世茂等企业计提的单项资产减值；另外，随着应收账款的增加，其常规减值也有相应增加。若不考虑信用减值影响，预计上半年已实现扭亏。

    现金流同比改善，收现比保持稳定。1H22 公司经营性现金流净流入2.02 亿元（单二季度净流入3.4 亿元），去年同期净流入1.68 亿元。现金流改善一方面来自公司加强风险管控，把现金流管理作为重要抓手；另外经销端占比提升亦对现金流有贡献。上半年公司收现比为109%，去年同期为87.7%，体现回款能力持续提升。

    风险因素：宏观经济承压；原燃料价格上涨；行业竞争加剧。

    投资建议：虽然瓷砖行业面临开发商信用风险、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。

    公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求恢复后仍然有望保持收入端较高的成长性。考虑地产需求下行及计提大额减值的影响，我们调整公司2022-2024 年归母净利润预测至0.21/6.99/9.10 亿元（原预测为5.54/7.25/9.16 亿元），对应EPS 预测为0.05/1.67/2.17 元。参考公司历史估值（约 20xPE），考虑到当前地产需求较弱，行业经营承压，给予2023 年11 倍PE，对应目标价18 元，维持“买入”评级。