本报告导读：

    渠道贡献主要营收增长动力，季节效应带来的摊销影响环比增加毛利率压力，盈利能力进入筑底阶段主要等待成本端因素改观。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。公司发布一季报，2022Q1 公司营收10.64 亿元，同增6.74%，归母净利-7382 万元，同比转亏，营收符合预期，成本压力带来的毛利率环比进一步下滑有所低于市场预期，但考虑到盈利能力已经进入筑底阶段，维持2022-2024 年EPS 预测为1.35，1.88，2.29 元，维持目标价22.17 元。

    Q1 渠道贡献明显定调全年营收结构预期。我们判断公司一季度增长主要由渠道贡献，直销业务或主要保持持平，公司渠道有市场拓展空间且鼓励经销商发展小B业务因此2022 年全年渠道仍将是公司增长的主要动力来源，而集采直营业务或以结构调整为主。

    毛利率筑底，等待成本端因素的变化。Q1 公司毛利率19.11%，同比下滑10.84pct，毛利率下滑主要与：渠道中小B 占比提升并让利、江西基地并入、行业提价有限等因素有关。Q1 毛利率环比2021Q4 下滑3.56pct，这种边际变化更多在于季节效应下的摊销增加，因此看毛利率已经进入筑底阶段。整个利润率弹性的拐点核心因素还是要看成本端的变化，下半年或较上半年更为乐观。

    全年资本开支可控，南宁基地归母盈利将改善。我们判断公司在前两年的快速产能扩张下暂时基地布局已经较为充裕，2022 年资本开支应以南宁收尾与高安技改为主相对可控，南宁公司碧桂园基金前期退出投资或将有利于归母盈利能力的改善。

    风险提示：房地产投资不及预期，替代品冲击。