公司发布2022 年一季报，实现营业收入10.64 亿元，同增6.74%；归属净利润-0.74 亿元，同减256.79%，扣非归属净利润-0.76 亿元，同减320.54%，经营活动现金流量净额-1.38 亿元。业绩下滑主要受到地产需求下行及原燃料大幅涨价的影响。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，困难时刻仍然有望保持收入端较高的成长性，维持“买入”评级。

    事项：公司发布2022 年一季报，实现营业收入10.64 亿元，同增6.74%；归属净利润-0.74 亿元，同减256.79%；扣非归属净利润-0.76 亿元，同减320.54%；经营活动现金流量净额-1.38 亿元。

    收入逆势增长，渠道布局效果显现。一季度房地产信用风险持续，在行业需求明显下滑下（根据国家统计局数据，全国房屋竣工面积同降11.3%，三月份下滑更为明显），公司收入同比仍实现正增长，表明市占率进一步提升。收入增长主要由经销渠道贡献（实现收入5.64 亿元，同增13.81%，占53%），若无局部疫情爆发影响，预计C 端增速会更快。收入逆势增长反映出近年来公司持续推动渠道下沉、增加空白市场覆盖的战略卓有成效。相比于头部零售企业，公司渠道下沉仍有空间，未来有望随着空白市场的进一步覆盖，支撑收入规模的增长。

    受原燃料成本大幅涨价影响毛利率出现下滑。一季度公司毛利率为19.11%，同比下降约10pcts。预计主要受到原燃料价格同比有较大幅度提升的影响，另外局部疫情的爆发影响公司销量弹性释放的同时，也导致了单位人工、折旧等固定成本的提升。而作为行业收入规模前五，具备品牌、渠道、规模优势的企业，我们推测其盈利水平优于大部分瓷砖企业，静待瓷砖行业利润率水平见底回升费用率受销售影响略有提升，未来有望随销售恢复而摊薄。一季度公司费用率同比略有提升，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.83/14.18/1.02/4.78%，同比-0.36/1.37/0.64/0.96pct，我们判断整体费用率提升主要来自局部疫情反复及地产资金短缺下的收入端成长性略显不足；未来随着疫情逐步得到控制，且政策刺激下地产销售回暖现金流改善，收入增长弹性释放有望摊薄费用。

    现金流改善，预计全年回款节奏更为均衡。一季度公司经营活动现金流量净额为-1.38 亿元，收现比为122%，表明前期未收回应收账款在一季度实现了回笼。

    全年来看，预计回款节奏在各季度间会更加均衡，体现了公司优异的回款能力和风险管控能力。

    风险因素：地产竣工增速不及预期；公司应收账款坏账风险；原燃料成本上升。

    投资建议：虽然瓷砖行业面临开发商信用风险、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。

    公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，困难时刻仍然有望保持收入端较高的成长性。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测5.54/7.25/9.16 亿元，对应EPS 预测为1.32/1.73/2.19 元。参考公司历史估值（约20xPE），给予2022 年20 倍PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。