本报告导读:

    渠道驱动公司进一步占据份额的趋势较为明显,利润率明显改善的拐点主要取决于成本因素。

    投资要点:

    维持“增持”评级。2021 年公司营收69.87 亿元同增44%,归母净利3.15 亿元同减44%,营收端表现强劲但盈利端低于市场预期,考虑到成本上行对毛利率影响需要逐步缓解,故下调2022-2024 年EPS 预测至1.35(-0.59),1.88(-0.64),2.29 元,根据可比公司估值法给予2022 年PE16.42 倍,对应目标价22.17(-21.46)元。

    Q4 营收保持相当韧性,定调2022 年渠道发力为主。Q4公司营收20.59亿元同增35%表现出相当韧性,背后主要依靠渠道端的发力。公司渠道有市场拓展空间且鼓励经销商发展小B 业务因此2022 年渠道仍将是公司增长的主要动力来源,而集采直营业务或以结构调整为主。

    毛利率的拐点主要决定于成本端。2021 年公司毛利率29.11%,同比下滑5.18pct 主要受到成本上行、小B 占比提升并让利、江西基地并入、行业提价有限等多个因素共振而来。整体而言,销售和产品结构的影响在2022 年或将小幅度缓解,整个利润率弹性的拐点核心因素还是要看成本端的变化,下半年或较上半年更为乐观。

    信用减值相对可控,现金流或伴随销售结构缓解。2021 年公司信用减值约1.86 亿元,资产减值约0.33 亿元,估计其中专项计提不足1亿元,公司风险意识较强且客户分散,因此风险可控性较强。经营活动净现金流-0.84 亿元同降6.6 亿元,反映了地产客户账期压力,伴随资金环境的改善和渠道占比提升,2022 年现金流有望有所缓解。

    风险提示:房地产投资不及预期,替代品冲击。