产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩，维持“买入”评级2021 年公司实现收入69.87 亿元（+43.64%），维持高增长主要系产能释放驱动；归母净利润3.15 亿元（-44.41%），扣非归母净利润2.98 亿元（-46.64%），利润降幅较大主因部分地产客户债务违约带来信用减值损失增加，原材料和能源成本上涨。2021Q4 收入20.59 亿元（+34.80%），归母净利润-1.02 亿元（-154.20%）。

    利润端短期承压，下调盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为6.02/8.44/11.13 亿元（2022-2023 年原为8.55/11.14 亿元），对应EPS为1.44/2.02/2.66 元，当前股价对应PE 为10.9/7.8/5.9 倍，长期看好行业供需格局改善下龙头市场份额提升，维持“买入”评级。

    产品结构持续优化，战略工程渠道收入靓丽

    分产品看，2021 年瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷及薄型陶瓷分别实现收入45.21/4.60/9.41/9.15 亿元，同比+59.15%/-15.70%/+36.10%/+39.02%，整体来看，毛利率较高产品的占比增加，产品结构持续优化。分渠道看，2021 年经销渠道收入35.70 亿元（+29.70%），战略工程渠道收入34.16 亿元（+61.83%），“经销+B 端”双轮驱动业绩增长。C 端渠道持续下沉，截止2021 年末公司签约经销商1540 个，布局专卖及销售网点4620 个，同时发力电商/直播/互联网家装等多元多业态渠道模式；B 端继续深化与头部地产商的合作。

    盈利能力短期承压，地产信用风险释放+原材料采购影响下现金流明显下降受原材料和能源成本大幅上涨影响，2021 年毛利率同比-5.2pct 至29.1%。期间费率同比+0.3pct 至20.3%，其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.80/+0.35pct/+0.74pct 至9.19%/6.45%/0.85%。叠加全年计提1.86 亿元信用减值损失，综合影响下净利率同比-7.14pct 至4.51%，2021Q4 净利率同比-17.24pct 至-4.94%，盈利能力短期承压。现金流方面，2021 年经营活动现金流净额同比-114.6%，主因地产信用风险释放下工程渠道回款放缓，以及规模扩大下原材料采购增加。

    风险提示：产能释放不及预期、原材料及能源价格波动、市场竞争加剧等。