公司发布2021 年年报，实现营业收入69.87 亿元，同增43.64%，体现公司成长性，行业集中度快速提升；归母净利润3.15 亿元，同减44.41%，扣非归属于母公司的净利润2.98 亿元，同减46.64%，主要受到原燃料涨价及坏账计提的影响。公司在品牌、渠道、风险管控能力等方面处于行业领先，困难时刻仍然保持收入端较高的成长性，维持“买入”评级。

    事项：公司发布2021 年年报，实现营业收入69.87 亿元，同增43.64%，归属净利润3.15 亿元，同减44.41%，扣非归属净利润2.98 亿元，同减46.64%，经营活动现金流量净额-8396.85 万元。折单四季度收入20.59 亿元，同增34.80%；归属净利润-1.02 亿元，同减154.20%；扣非归属净利润-1.04 亿元，同减152.92%，经营活动现金流净额4826.28 万元。

    收入具备成长弹性，市占率快速提升。报告期内，公司实现瓷砖生产1.61 亿平，同增41.06%（全行业增速为-4.61%），瓷砖销售1.53 亿平，同增51.93%，销售收入68.78 亿元，同增44.21%，市占率快速提升。分渠道看，公司C 端/B端收入增速分别为29.7%/61.8%。公司股权激励计划中提出的2022 年收入增长目标为较2020 年增长70%，折同比增长20%左右，仍具备成长弹性，在行业整体面临需求下行压力的背景下，体现了公司对行业集中度加速提升的预判。

    受原燃料成本大幅涨价影响，毛利率出现下滑。报告期内，公司瓷砖业务毛利率为29.2%，同比下降5.48pcts，其中C 端毛利率下滑较多（毛利率24.86%，同降8.7pcts），一方面源自于原燃料大幅涨价的影响，另一方面是公司加大对小B 端的支持力度，对经销商部分让利所致，而中低端产能的释放对整体毛利率亦有一定影响。公司单四季度毛利率仅为22.67%，若将资产减值及信用减值加回，净利率不足1%（考虑所得税影响），而作为行业收入规模前五，具备品牌、渠道、规模优势的企业，我们推测其盈利水平优于大部分瓷砖企业，同时参考公司收购的江西高安生产线，2021 年全年亏损将近5000 万元，我们认为瓷砖行业已进入盈利底部，静待利润率水平见底回升。

    计提减值轻装上阵。报告期内，公司计提减值2.19 亿元，其中信用减值1.86亿元，一方面来自阳光城、正荣、奥园、恒大等债务违约企业计提的单项资产减值1.2 亿元，另外，随着应收账款的增加，应收账款的常规减值也有相应增加；资产减值0.33 亿元，主要为存货减值。若不考虑减值影响，预计全年归母净利润下降约9%，需求下滑、原燃料成本上涨等多重压力下，净利润仍然保持一定的稳定性。

    经营活动现金流量净额转负。公司经营活动现金流量净额-8396.85 万元，近8年来首次为负，一方面源自于公司B 端收入占比的提升，另一方面源自2021年下游客户及经销商资金压力较大的背景下，公司适当延长对经销商的账期。

    虽然面临回款压力，但公司收现比将近1，体现了良好的回款能力。但是由于原燃料的大幅涨价，公司购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加，以及在扩张期支付的职工薪酬、支付的其他与经营活动有关的现金中期间费用的增加，导致公司经营活动现金流量净额表现欠佳，也进一步显现了行业的竞争压力，预计行业洗牌将加速。公司作为上市公司，具备资金优势，预计将在行业洗牌过程中成为相对受益方。

    风险因素：地产竣工增速不及预期；应收账款坏账风险；原燃料成本上升。

    投资建议：虽然瓷砖行业面临开发商信用风险、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。

    公司在品牌、渠道、风险管控能力等方面处于行业领先，困难时刻仍然保持收 入端较高的成长性。考虑到地产信用风险并未完全化解且原燃料价格仍处高位，我们调整2022-2023 年归母净利润预测至5.54/7.25 亿元（原预测为7.63/10.12亿元），新增2024 年归母净利润预测为9.18 亿元，对应EPS 为1.32/1.73/2.19元。参考公司历史估值（约20xPE），给予2022 年20 倍PE，对应目标价26元，维持“买入”评级。