业绩回顾

    　　2021 年业绩略低于市场预期

    　　公司公布2021 年业绩：实现收入69.9 亿元，同增43.6%，归母净利润3.1亿元，同减44.4%，扣非净利润3.0 亿元，同减46.6%，业绩表现略低于市场预期，主要由于公司计提各项减值损失合计2.2 亿元（信用减值损失1.9 亿元+资产减值损失0.3 亿元）。

    　　分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q21 营收分别同增105.6%/59.9%/19.2%/34.8%。归母净利润分别同比+18.9%/+32.9%/-16.9%/转亏。

    　　发展趋势

    　　1、“经销+工程”齐发力，双轮驱动助力业绩增长。1）经销渠道：2021 年实现收入35.7 亿元，同比增长29.7%，收入占比达51.1%，毛利率同减8.7ppt 至24.9%。2021 年公司签约经销商总数达1540 个，专卖店及销售网点4620 个，公司不断加强渠道下沉，优化门店结构，同时不断拓宽电商、直播等渠道范围，持续提升终端销售能力；2）工程渠道：2021 年实现收入34.2 亿元，同比增长61.8%，收入占比达48.9%，毛利率同减1.7ppt 至33.6%，我们预计公司将继续加强与优质地产商的战略合作，同时严格控制规模，强化风险意识，保证良好发展。

    　　2、原材料涨价影响毛利率，盈利能力期待逐步恢复。公司2021 年毛利率 29.1%，同减5.2ppt，主要由于原材料价格上涨以及能源价格上行。

    　　2021 年销售费用率9.2%，同减0.8ppt，管理+研发费用率10.2%，同增0.3ppt，财务费用率0.8%，同增0.7ppt，由于计提较多减值损失，公司2021 年净利率为4.5%，同减7.1ppt。

    　　3、计提减值轻装上阵，产能布局不断完善。1）公司2021 年计提减值损失2.2 亿元，其中主要对地产客户的应收账款、应收票据等债权进行计提（主要为阳光城、正荣、奥园、恒大、花样年、富力等）；2）公司产能持续扩张，通过收购增设江西高安生产基地，9 条生产线顺利投产，形成四大生产基地，更好辐射华东区域，同时广西藤县基地3 条智能生产线及广东西樵基地3 条特种高性能陶瓷板生产线均顺利投产，有利于优化公司产品结构，我们预计未来随着规模优势不断体现，有望实现提质降耗、降本增效。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到原材料仍位于高位，且疫情影响线下消费，下调2022/2023 年归母净利润预测23%/20%至6.0/7.4 亿元，当前股价对应2022/2023 年11/9 倍市盈率，维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好下降，下调目标价37.5%至20 元，对应2022/2023 年14/11 倍市盈率，有28%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动。地产调控超预期，行业竞争进一步加剧。