公司发布2021 年报，2021 年实现收入69.87 亿元，同比+43.64%，归母净利润3.15 亿元，同比-44.41%。其中Q4 单季度实现收入20.59亿元，同比+34.80%，归母净利润-1.02 亿元，同比-154.20%。

    产能释放收入高增长，经销工程双轮驱动。2021 年公司收入增速43.64%，Q1-Q4 分别为105.62%、59.95%、19.25%、34.80%，在行业景气度回落时期取得高增长，主要原因是公司产能规模大幅提升叠加公司持续全渠道扩张，2021 年公司经销渠道和战略工程渠道收入分别增长29.70%、61.83%，收入占比分别为51.1%、48.9%。

    成本上涨+产品和渠道结构变化使得毛利率下行，叠加坏账减值影响业绩。2021 年公司毛利率29.11%，同比下滑5.18pct，归因分析：一是公司各类原燃材料价格大幅上涨，但因行业需求较差和产能过剩竞争激烈，终端价格无法完全转嫁上涨的成本；二是公司2021 年并购江西高安基地，毛利率较低的低端产品占比较高；三是公司为加强渠道下沉和市场拓展，让利渠道，经销渠道毛利率降幅明显大于工程渠道。2021年公司信用减值损失1.86 亿元（其中对风险房企进行单项计提减值1.2亿元）。2021 年公司净利率4.64%，同比下滑7pct。

    地产流动性紧张，公司应收大幅增长、现金流承压。2021 年公司经营性净现金流-0.84 亿元，2020 年为5.76 亿元，净现比-0.26，同比-1.28，收现比0.90，同比-0.12，现金流承压，主要系地产流动性紧张。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.85、8.85、12.23 亿元，最新收盘市值对应PE 分别为11.2、7.4、5.4 倍，参考可比公司估值，给予公司合理PE 估值20X 的判断，对应2022 年合理价值27.93 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。下游需求大幅下滑、瓷砖市场竞争大幅加剧等。