事件：公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入69.9 亿元，同比+43.6%；归母净利润3.1 亿元，同比-44.4%；扣非归母净利润3.0 亿元，同比-46.6%；经营活动现金净流量-8396.8 万元，去年同期为5.8 亿元。单四季度公司实现营业收入20.6亿元，同比+34.8%；归母净利润-1.0 亿元，去年同期为1.9 亿元；扣非归母净利润-1.0亿元，去年同期为2.0 亿元。

    收入端：产能释放持续加码，“渠道+工程”双轮驱动共促销量高增。

    产能方面，报告期内广西藤县生产基地新增3 条智能生产线、广西西樵生产基地3 条特种高性能陶瓷板生产线、江西高安生产基地9 条生产线均顺利投产，产能保障支持公司产品销量保持快速增长，报告期公司瓷砖产品整体销量1.5 亿平，同比+51.9%。

    渠道方面，报告期经销、工程渠道收入增速分别为29.7%、61.8%，经销占比下降5.5pct至51.1%，工程占比升至48.9%，工程业务占比持续提高。经销渠道持续下沉至县镇级市场，截至2021 年底公司签约经销商1540 个，较21H1 增加82 个，拥有专卖店及销售网点4620 个，较21H1 增加323 个；工程业务方面进一步加强与头部地产商的稳定合作，“渠道+工程”双轮驱动的全渠道销售模式维持平衡，持续推动销售规模扩大。我们认为公司22 年工程业务或维持稳健，经销业务依托持续下沉布局保持高增并贡献业务增量。

    产品方面，公司核心产品瓷质有釉砖保持高增，同比+59.2%；高附加值陶瓷大板、岩板等大规格产品逐步得到认可，陶瓷板及薄型陶瓷砖收入同比+39.0%；非瓷质有釉砖同样保持36.1%高增速，但瓷质无釉砖收入同比-15.7%。产品收入占比方面，瓷质有釉砖收入占比同比提高6.3pct 至64.7%，其他三个品类均有不同程度下滑，陶瓷板及薄型陶瓷砖、非瓷质有釉砖占比下滑较少，分别为-0.4、-0.8pct，瓷质无釉砖占比下滑幅度较大，为-4.6pct。

    利润端：成本压力+减值计提影响利润，静待触底后业绩修复

    报告期公司综合毛利率29.1%，同比-5.2pct，主要系天然气、煤炭等能源及胚料、釉料等原料价格上涨所致。分产品看，瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖毛利率受影响较大，同比分别-6.5、-12.4pct；瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖毛利率同比小幅提高，分别为+0.4pct、+0.2pct。单四季度毛利率为22.7%，同比-9.5pct。考虑22Q1 天然气、煤炭等价格仍有上涨（3 月末天然气价格同比+115.1%，环比+66.9%），短期业绩压力仍存，但业绩底部预计将至，后续望逐步迎来修复。

    报告期公司期间费用率为20.3%，同比+0.3pct。拆分来看，销售费用率显著下降，同比-0.8pct；管理费用率同比+0.3pct，系报告期收购江西控股子公司致员工薪酬、资产折旧、无形资产摊销等费用增加以及经营规模扩大导致的行政办公费增加所致；财 务费用率同比+0.7pct，系银行借款的利息费用增加和可转债计提债券利息所致；研发费用率基本持平。报告期公司实现净利率4.6%，同比-7.0pct。单四季度净利率-5.4%，剔除单项计提影响后可实现盈亏平衡。

    报告期公司计提信用减值损失和资产减值损失合计2.2 亿元，致全年业绩大幅下滑。

    其中，受房企信用违约风险影响，公司针对阳光城、正荣等地产客户的应收款项进行信用减值损失单项计提1.2 亿元，实际计提信用减值损失合计金额1.9 亿元；另公司规模扩大下存货相应增加，报告期计提存货跌价准备3309.2 万元，合计计提资产减值损失3275 万元。

    现金流：回款放缓及备货采购支出增加影响现金流，收现比有所下降。

    报告期公司经营性现金流量净额-8396.8 万元，去年同期为5.8 亿元，现金流承压一方面系地产调控下公司房企客户现金回款放缓所致；另一方面生产规模扩大下公司原材料备料和销售备货增加、能源和原料价格上涨致资金流出亦有影响。报告期公司收现比0.9，去年同期1.0，净现比-0.3，去年同期为1.0。

    核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。

    公司采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动模式，实现B 和C 均衡发展和产能稳步扩张，品牌知名度不断提升，连续多年保持业绩快速增长。

    1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。

    2）渠道：To B 业务：公司施行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科、碧桂园等优质大客户深度合作。此外，公司持续拓展腰部地产客户，预计工程领域将长期受益于客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。To C 业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B 渠道的加速拓展。

    3）品牌：蒙娜丽莎处于行业一线品牌，品牌文化和内涵丰富。在工装领域，公司连续多年获得万科A 级供应商荣誉，也已成为第22 届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象实现品牌价值提升。

    4）产能优势：2021 年公司广西藤县生产基地3 条智能生产线、广东西樵生产基地3条特种高性能陶瓷板生产线、收购江西高安生产基地9 条生产线相继投产，产能释放支撑销量增长。

    盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及“渠道+工程”双轮驱动助力公司快速发展。我们认为行业阶段性压力不改公司中长期发展前景，投资价值凸现。考虑地产市场景气下行及燃料涨价等因素，我们调整盈利预测，预计22、23 年归母净利7.0、8.8 亿元（前次预测分别为8.2、11.1 亿元）对应PE 为9 和8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等行业竞争等。