事件：公司发布2021 年年报。实现营收69.87 亿元，同比增长43.64%；实现归母净利3.15 亿元，同比下滑44.41%。其中，2021Q4 营收为20.59亿元，同比增长34.80%；归母净利润为-1.02 亿元，同比下滑154.20%。

    全年收入高速增长，战略工程渠道同比增长61.83%。2021 年Q1-Q4 营收增速分别为105.62%/59.95%/19.25%/34.80%，Q3 受限电限产等影响增速放缓。分渠道来看，2021 年经销渠道营收35.70 亿元，同比+29.70%；战略工程渠道营收34.16 亿元，同比+61.83%，公司保持与地产大客户战略合作，同时加深与核心家装公司、互联网家装、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材等小B 渠道合作。

    能源及原材料大幅上涨毛利承压，减值计提影响21 年业绩。2021 年公司销售毛利率为29.11%，同比变动-5.18pct。主要系天然气、煤炭等能源燃料价格大幅上涨，胚料、釉料等原材料也上涨较多。分产品来看，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为29.91%/31.18%/17.35%/36.22%，同比分别变动-6.45/+ 0.39/+ 0.19/-12.35pct。分渠道来看，2021 年经销渠道毛利率24.86%，同比下滑8.7个百分点；战略工程渠道毛利率33.55%，同比下滑1.67 个百分点。销售净利率为4.64%，同比变动-7.00pct。21 年全年信用减值损失1.86 亿元、资产减值损失0.33 亿元。

    受收现及原材料采购等影响经营性现金流承压。公司2021 年经营性活动现金流量净额为-0.84 亿元，较上年同期变动-6.6 亿元。1）收现比情况：公司收现比90.05%，较上年同期变动-11.98pct，21 年末公司应收账款及应收票据余额为16.77 亿元，同比增长54.05%，其他应收款余额2.43 亿元，同比增长168%，主要系本期保证金增加较多；2）付现比情况：公司付现比92.08%，较上年同期变动-17.7pct。21 年末公司应付账款及应付票据余额为25.21 亿元，同比增长33.19%。2021 年末存货余额20.81 亿元，同比增长37.52%，其中原材料账面余额同比增长57.71%。

    盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B 渠道，工程收入占比持续提升。2021 年内布局高安基地完善产能及区域布局，增加公司业绩弹性。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为6.15、9.30、12.16亿元，对应PE 分别为11X/7X/5X。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。