事件概述。公司公布 2021 年一季报，2021Q1 公司实现收入 9.96 亿元，同比增长 105.6%，实现归母净利润 4708万元，同比增长 18.9%，扣非业绩同比增长 37.1%；

    收入超预期，竣工交房带动旺盛瓷砖需求。收入端表现超市场预期。21Q1 同比 19Q1 增长了 64.9%（判断材料收入口径增长 50%以上），说明了一季度房地产竣工旺盛，经济活动恢复下精装大 B 端和 C 端经销渠道受益于交房安装周期，双轮驱动，结构上判断 B 端快于 C 端增长，B 端今年收入占比大概率超过 50%。

    多因素致毛利率下滑，略低于市场预期。首先 20Q1 毛利率不包含 B 端运费，20Q2 才开始调整会计准则，我们测算毛利率同会计口径下滑 4~5 个点；其次，BC 两端均价判断都有不同程度降幅，B 端预计是今年一季度开始执行新的订单合同，较高价老合同到期，B 端多个品类的价格判断有不同程度下降，但降幅被广西基地成本下降一定程度上对冲；C 端大板老品类由于行业竞争对手产能投放、以及自身本部新线投放，也出现一定程度调价，幅度判断 10 个点以内；第三，会计准则关于租赁的产线计提折旧政策有变；第四，收入中有几千万来自于施工，此部分判断毛利率显著低。我们认为，第二点是影响真实毛利率同比下降主要因素，反映行业竞争仍较为激烈。

    江西高安产能并表，导致费用有所增加。江西高安 2 月 9 号并表，由于公司购买的只是产线、固定资产，因此判断 3 月中旬左右高安基地才开始陆续恢复生产，因此一季度收入很小，但是带来的费用有 1000 多万元，若把该并表费用影响剔除，预计同比 20Q1 公司归母净利接近 50%增长。另外 21Q1 公司整体净利率 4.58%，同比降低 3.59 个百分点，毛利率降低和并表费用是主因。历史上一季度的净利率水平都比较低，主要是春节期间例行检修，产能发挥率低，各项费用显得多。

    现金流和库存状况较为健康。21Q1 经营活动净现金流-2.3 亿元（去年同期-6.35 亿元），收现比 1.1，一季度其他经营费用支出、奖金发出等影响现金流；公司财务确认一直是行业中最谨慎的，大 B 端以三方签收为收入确认标准。一季度存货科目 17.5 亿元，同比增长 47.4%，环比增长 15.8%，我们判断主要还是地产 B 端客户签收较慢，实际 70-80%商品处于已运到对方工地，但是没有三方签收状态，因此仍然出现在公司报表中。真实的库存是健康的。

    广西大线布局将带动成本下降，铸就长期竞争力。总结来看行业竞争仍然较为激烈，这也是行业常态。公司实际上已经做好了预判和准备，广西基地的生产成本远低于行业、蒙娜丽莎大板岩板口碑位于行业前列，叠加收购江西高安后产能布局更加合理优化，我们持续好看公司未来管理能力和公司竞争力。

    投资建议

    维 持 盈 利 预 测 不 变 。 预 计 2021-2023 年 ， 公 司 归 母 净 利 润 7.46/9.47/12.03 亿 元 ， 同 比 增 长31.7%/26.9%/27.1%。维持目标价 49.41 元及“买入”评级。

    风险提示

    渠道拓展低于预期，价格低于预期，系统性风险