20 年扣非归母净利同增37%，Q4 经营现金流大幅改善公司2021 年4 月2 日公告年报，2020 年实现营收48.64 亿元，同比+27.9%，实现归母净利5.66 亿元，同比+30.9%，基本符合我们预期（5.65 亿元）。

    　　扣非归母净利5.59 亿元，同比+37.0%，经营现金净流入5.76 亿元，其中Q4 净流入7.2 亿元。我们继续看好公司产品价值创新和B 端C 端双轮驱动战略下的积极布局，且20 年B 端快速增长下资产质量保持较好，藤县/高安两个新基地逐步投产后，有望加速公司份额扩张。我们预计公司21-23 年EPS 为1.84/2.39/3.02 元，目标价47.84 元，维持“买入”评级。

    　　C 端收入同比大增18%，20 年盈利能力保持稳定分渠道看，公司20 年经销收入26.58 亿元，同比+18.0%，在20H1 同比负增长情况下实现全年两位数增长，我们预计主要受益于前期门店装修后单店贡献增加及薄板大板等创新产品的推动，20 年公司陶瓷大板和薄板收入6.58 亿元，同比+49.8%。公司20 年工程收入21.11 亿元，同比+36.6%，系B 端品牌影响力和份额进一步提升。公司20 年销售瓷砖1 亿平，我们测算均价为47.45 元/平米，同比-2.5%；公司20 年瓷砖毛利率34.68%，较19 年（考虑运费及切割费同口径下）提升0.45pct。

    　　期间费用率同比下降，资本开支预计保持高位

    　　公司20 年期间费用率20.0%，较19 年（考虑运费及切割费同口径下）减少1.1pct，系疫情影响下销售营销、装修费用及差旅管理费有所减少。公司20 年末资产负债率52.6%，同比提升9.0pct，系长期借款有所增加。受广西藤县基地部分投产转固影响，公司20 年资本开支约12 亿元，21 年公司将继续推进藤县剩余产线建设及高安基地产线技改，21 年资本开支预计保持高位。且公司正推进11.68 亿元可转债发行，公司资金保持充裕。

    　　产能扩张继续加速，维持“买入”评级

    　　公司藤县3 条产线于21Q1 陆续点火，华南产能加码，且综合考虑高安至美善德公司21Q2 开始并表，华东市场有望加速增长。我们继续看好竣工改善驱动及岩板家居市场的开拓，公司B 端C 端预计保持快速增长，且有望受益区域扩张后运输费率的下降和规模成本下降。我们认为公司产能扩张将加速收入增长，但头部企业均大幅扩产或导致瓷砖价格下行，我们预计公司21-23 年归母净利润为7.5/9.8/12.4 亿元（前值7.6/9.2/-亿元）。当前可比公司对应21 年Wind 一致预期平均26xPE，我们认可给予公司21 年26xPE，目标价47.84 元（前值43.01 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，大板岩板市场开拓不及预期。