事项：

    公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营业总收入48.64 亿元，同比增长27.86%；实现归属于上市公司股东的净利润5.66 亿元，同比增长30.89%。

    　　评论：

    Q4 持续回暖陶瓷板亮眼，经销&地产双轮驱动增速强劲。2020 年公司收入同增27.86%增速强劲，单Q4 实现收入15.28 亿元，同增35.44%,销售回暖趋势明显。具体分产品看，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/其他业务分别同增32.57%/12.38%/49.82%/1245.16%至28.41/6.91/6.58/0.95 亿元，瓷质无釉砖/其他分别同降3.44%/4.06%，陶瓷板、薄型陶瓷砖表现亮眼。随着产品结构继续优化，陶瓷板等新产品及大规格产品领先优势进一步凸显，整体业务有望继续增长。从渠道端来看，在经销商和地产战略工程“双轮驱动”模式下，公司一方面渠道持续下沉推进，提升门店布局，另一方面加强与大型地产商的合作，2020 年经销渠道销售额同增18.03%至26.58 亿元，地产战略工程销售额同增36.4%至21.11 亿元。与此同时，公司充分利用各种线上平台开展包括直播在内的线上活动，进一步提升智慧门店终端推广系统和设计云平台的应用，终端营销水平和品牌知名度有望持续提升。

    剔除准则变动因素下毛利率稳中有升，盈利水平预期向好。2020 年随着公司瓷砖销售规模的扩大，尤其是工程战略业务的扩大，工程战略业务运输费用快速增长，叠加新收入准则的执行，原确认为销售费用的运输费用、切割加工费现计入合同履约成本，因此毛利率下降4.22pcts 至34.29%。若剔除收入准则变更影响，公司瓷砖毛利率稳中有升。费用率方面，销售费用率同降5.43pcts至9.99%，管理费用率略增0.03pct 至6.10%，研发费用率同增0.03pct 至3.82%，财务费用率同增0.10pct 至0.10%，因此净利率同增0.27pct 至11.65%。公司持续优化升级产品结构，强化市场热销品类和大规格产品在终端市场的领先优势，盈利水平或将持续向好。

    产能布局持续推进，“经销+地产”抢占市场制高点，维持“推荐”评级。公司坚持经销+地产双驱动战略，产能布局稳步推进。2020 年广西藤县生产基地第一期第一阶段4 条智能生产线顺利投产，第二阶段3 条智能生产线已建设完成，广东西樵生产基地3 条特种高性能陶瓷板生产线基本建成，公司产能供应得到进一步保障。预计在产能建设逐步落地、产品市场认可度持续提升、销售渠道多端口渗透拓展等趋势下，公司有望保持快速发展态势。根据公司最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为7.59/9.56/12.07 亿元（原2021-2022 年预测值为7.05/8.66 亿元），EPS 分别为1.86/2.34/2.95 元，对应当前股价PE 分别为21/17/13 倍。考虑到公司建陶领域龙头地位不断增强、产能效益提升以及渠道结构优化，我们维持目标价59.00元/股，对应2021 年32 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期。