2020年公司实现营业收入 48.64 亿元，同比增长 27.86%；Q4 实现营业收入 15.28 亿元，同比增长 35.44%。经销商渠道、地产战略工程销售额分别为 26.58 亿元、21.11 亿元，分别增长 18.03%、36.64%，占瓷砖业务收入的比例分别为 55.73%、44.27%，地产战略工程销售额增长更快，随着广西基地投产，我们判断未来地产战略渠道占比有望继续提升。瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板&薄型陶瓷砖分别实现收入 28.41亿元、5.45 亿元、6.91 亿元、6.58 亿元，分别变动 32.57%、-3.44%、12.38%、49.82%，瓷质有釉砖、陶瓷板&型陶瓷砖持续高增长。

    　　2020 年公司实现综合毛利率 34.29%，较去年下降 4.22pct，主要系运输费用、切割加工费从销售费用重分类至营业成本所致；实现净利率 11.65%，较去年提升 0.27pct。瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板&薄型陶瓷砖的毛利率分别为 36.36%、30.79%、17.16%、48.56%，分别同比变动-4.68pct、-0.03pct、-7.32pct、-5.25pct。毛利率下降主要系运输费用、切割加工费从销售费用重分类至营业成本所致，不考虑该因素影响，2020 年瓷砖毛利率同比稳中有升。

    　　2020 年公司期间费用率为 20.42%，同比下降 5.28pct，销售费用率同比降低 5.43pct，主要系执行新收入准则，原计入销售费用的运输费、切割费，现计入合同履约成本；同时，广告宣传费、展厅装修等有所下降。

    　　2020 年公司资产减值损失+信用损失占比为 0.41%，较去年提升 0.30pct。

    　　公司每股经营性现金流净额较去年减少 0.85 元/股，主要系受疫情冲击以及房地产调控政策影响，工程业务货款回笼期限延长，且非现金结算增加；原材料采购支付增加所致。

    　　盈利预测与评级：我们上调了公司盈利预测，预计 2021-2023 年公司归母净利润为 7.41 亿元、9.46 亿元和 11.54 亿元，4 月 2 日收盘价对应 PE 分别为 22.1、17.3、14.2 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：房地产销售下行、渠道拓展不及预期、新基地产销不及预期、原材料价格上升的风险、应收账款带来坏账损失