事件：

    蒙娜丽莎发布2020 年年报。公司实现营收48.6 亿元，同比+27.86%；归母净利5.7 亿元，同比+30.89%；扣非归母净利5.6 亿元，同比+36.99%；经营活动现金流量净额5.8 亿元，同比-37.46%。单四季度营收15.3 亿元，同比+35.44%；归母净利1.9 亿元，同比+45.48%；扣非归母净利润2 亿元，同比+44.14%。

    疫情之年公司通过“经销渠道+地产战略”双轮驱动带动收入稳定增长。

    公司1-4 季度营收增速分别为-19.75%、30.24%、44.48%、35.44%，受高基数以及Q3 促销活动促使出货量加大的影响，Q4 增速环比放缓，但继续保持高增长。2020 年规模以上陶瓷工业主营业务收入同比+1.5%，公司增速高于行业水平，处于快速增长趋势，行业逐步转向高质量发展阶段。

    公司工程业务营收21.1 亿元，同比+36.64%，经销业务营收26.6 亿元，同比+18.03%。2018 年至2020 年工程业务营收占比分别为37.59%、40.62%、43.40%，经销业务营收占比分别为62.41%、59.38%、56.60%，工程业务占比持续提高，“经销渠道+地产战略”双轮驱动促进业绩增长。

    利润端，单四季度毛利率环比下降，净利率稳步提升，公司盈利势头向好。

    全年实现毛利率34.29%，同比-4.22pct；期间费用率20.02%，同比-5.28pct；净利率11.65%，同比+0.27pct。公司毛利率下降主要原因是工程战略业务扩大快速增加运输费用，报告期内根据新收入准则将运输费用计入合同履约成本，刨除该因素公司毛利率稳中有升。

    公司1-4 季度毛利率分别为38.11%、33.40%、35.94%、32.17%，单四季度毛利率环比-3.77pct，同比-10.58pct，主要受毛利率较低的工程业务占比提升影响；单四季度费用率19.14%，同比-9.29pct，原因为运输费用未记在销售费用中；净利率12.30%，同比+0.85pct，环比+2.30pct；扣非净利率12.84%，同比+0.78%。

    现金流，经营活动产生的现金流量净额5.8 亿元，同比-37.46%，但我们分析全年净利润现金含量仍达到102%，且单四季度回款较好，表明C 端经营质量逐季好转。

    2020 年经营活动产生的现金流量净额同比下滑，一方面是高基数原因，另一方面由于公司受到新冠疫情冲击、房地产的进一步调控促使工程业务货款回流期限延长，同时工程业务以非现金结算使现金流减少。此外，公司在建设藤县的生产线增加了原材料购进需求，现金流出增多。但由于Q4 以来C 端恢复较好，全年经营性现金流恢复略好于预期。

    未来看点

    1）【行业集中度持续提高，工程业务机会凸显】2020 年陶瓷企业销售前十企业集中度为18%，五年内+3pct，产能排名前20 企业拥有生产线数量占全国17.5%，产能占比17.5%，公司作为行业龙头企业受益行业高质量发展变化。

    同时，碳达峰和碳中和目标将促使行业结构调整，环保政策促使成本提升等因素将使行业进一步集中。此外，行业销售渠道方面，工程、精装渠道占比持续增长，零售渠道占比持续下降，工程业务机会逐步显露。公司工程业务营收占比43.4%，近三年持续提高，发展势头较好。

    2）【经销渠道下沉，双轮驱动带动业务增长】公司在经销渠道方面持续推进下沉策略，不断优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，推动销售增长。

    通过线上线下渠道结合，不断开拓新渠道业务，采取“经销渠道+地产战略”

    双轮驱动，实现业务规模快速增长。

    3）【产能持续投放，品类优化升级】2020 年公司在藤县所建的4 条生产线全面投产，日新增产能超9 万平方米；藤县第一期二阶段3 条智能化生产线即将投产；西樵基地3 条先进陶瓷板生产线投入建设，持续扩大公司岩板产品的竞争优势。同时，公司持续升级热销品类，加大产品研发推广力度，巩固大规格产品在终端市场的优势。

    盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。我们预计公司业绩将于2021 年集中释放，21 年归母净利达到7.70亿，同比+36.00%，对应PE 为21 倍。当前时点维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等。