事件：

    　　2020 年公司实现营收48.64 亿元，同比增长27.86%；实现归母净利润5.66 亿元，同比增长30.89%；扣非后归母净利润为5.59 亿元，同比增长36.99%；基本每股收益为1.40 元/股，同比增长29.63%；加权平均ROE 为17.91%，同比增长2.00pp。

    　　评论：

    　　1、主营业务夯实，2020 年业绩快速增长

    　　公司2020 年业绩稳健增长。分产品看，瓷质有釉砖实现营收28.41 亿元，同比增长32.57%，占总营收58.40%；陶瓷板、薄型陶瓷砖实现营收6.58 亿元，同比大幅增长49.82%；非瓷质有釉砖收入6.91 亿元，同比增长12.38%。分季度看，受到疫情影响，公司Q1 单季度营收/归母净利润分别同比下降19.75%/25.64%；Q2-Q4 业绩迅速反弹，单季度分别实现营收13.03 亿元/15.49 亿元/15.28 亿元，同比增长30.24%/44.48%/35.44%，Q2-Q4 公司盈利持续向好，单季度实现归母净利润1.77亿元/1.62 亿元/1.88 亿元，分别同比增长58.20%/17.02%/45.48%。

    　　2、剔除新收入准则影响，毛利率净利率稳中有升公司2020 年毛利率-4.22pp 至34.29%，其中建筑陶瓷制品制造业务毛利率为34.68%，同比-3.79pp，主因工程战略业务运输费用增长较快，并在新收入准则下运输费和切割费计入合同履约成本，若剔除该影响，2020 年瓷砖毛利率同比稳中有升；净利率同比+0.27pp 至11.65%。2020 年期间费用率同比-5.28pp 至20.02%；其中，销售费用率为9.99%，同比下降5.43pp，主因新收入准则影响，管理/研发/财务费用率分别提升0.03pp/0.03pp/0.10pp 至6.11%/3.82%/0.10%。

    　　3、经销渠道+地产战略并行，营运效率有所提高2020 年广西藤县基地一期4 条生产线全面投产，公司全年瓷砖生产量同比+37.17%至1.14 亿平方米；销售量同比+28.81%至1.01 亿平方米。公司坚持“经销渠道+地产战略”双轮驱动的品牌营销战略，报告期内加大房地产战略合作，同时加码B 端业务，地产战略工程销售额同比+36.64%，经营性现金流净额同比-37.46%，一方面因工程业务扩张，另一方面因新增藤县基地后原材料购进增多。但公司严控账期，应收账款周转天数同比-2.39 天至52.72 天；且未放松C 端部署，经销销售额同比+18.03%，销售人员人数同比+14%。2020 年公司经销与工程收入比例为56:44，B端占比较19 年提升3pp，存货周转天数同比-5.65 至146.40 天。

    　　4、行业变革龙头显优，维持评级为“强烈推荐-A”

    　　公司是建筑陶瓷龙头，资金实力和研发实力雄厚，引领瓷砖薄型化，推出岩板开拓新应用场景，公司收购优质陶瓷资产利于加速全国性布局。目前行业整体集中度持续提升，且资本参与热度较高，龙头发展活力强。碳中和和趋严的环保政策有望加快行业洗牌，集中度进一步向综合实力更强的建陶企业提升。我们预计公司2021-2022 年EPS 分别为1.86、2.42 元，对应PE 为21.0x、16.1x，维持评级“强烈推荐-A”。

    　　5、风险提示：原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、地产投资增速下滑。