瓷砖行业短期逻辑：2021 年需求受益于地产竣工回升瓷砖主要用于地产竣工装修，2021 年预计竣工增速改善。瓷砖行业在2014-2016 年全年产量在100 亿平米平台上持续了三年，自2017 年开始由于竣工增速较差，瓷砖销量连续回落，到2019 年时降至80 亿平。2018 年是新开工大年，预计近两年将迎来竣工高峰。地产先封顶、再装玻璃、之后再进行室内的铺贴瓷砖等装修工序，玻璃是瓷砖需求的领先指标。从2020 年下半年玻璃价格的表现可以推断今年将迎来竣工大年。

    　　瓷砖行业长期逻辑：行业具有“大行业小企业”的特征，集中度有望快速提升

    　　瓷砖是个4000 亿规模的大行业，在建材主要品种中仅次于水泥和板材，行业空间巨大，但同时集中度低。三家上市公司市占率仅有1%-2%，主要由于消费者需求千人千面，且瓷砖没有logo，也不像防水材料、管材这些隐蔽工程更换成本高，开发商或消费者更倾向采购品牌产品。但我们认为瓷砖行业将迎来集中度加速提升的关键阶段：①精装房趋势下头部地产与瓷砖企业强强联合。目前精装房渗透率在30%出头，未来若提高到70%，大B 工程市场将从目前的150 亿提高到500 亿，而ToB 对瓷砖企业的供应链、垫资能力要求高；②头部企业接连上市，通过募集资金用于扩大产能、进行渠道下沉和信息化建设等，进一步奠定优势；③零售渠道变化，过去瓷砖采购以个人在建材商城购买为主，非常分散，目前向家装、整装一站式渠道演变，头部陶瓷企业通过和金螳螂、亚厦股份这类装修公司强强联合。

    　　产品力、渠道及成本管控为蒙娜丽莎三大核心竞争力①产品结构持续优化，利润率不断提升。公司毛利率稳中有升，一方面产品结构持续创新和优化，陶瓷薄板/薄砖及瓷质有釉砖等高毛利产品占营收比重增加，另一方面随着产能扩大带来成本降低。公司在陶瓷薄板、大板及装配式建筑领域持续研发投入，2019年研发支出占收入比接近4%，产品力优势有望延续。

    　　②零售渠道不断下沉，工程渠道提质增量，零售工程双轮驱动战略清晰。在零售市场方面，公司加大地方性房地产业务、家装、整装等小B 业务，通过渠道下沉，快速向乡镇级市场渗透，加快门店建设、门店升级和网络布局。公司目前与超过1100 家经销商建立了稳定的合作关系，网点数量超过3500 家，未来预计每年新增300 家县一级、镇一级专卖店；

    　　工程业务提质增量，加强与优质集采客户合作。蒙娜丽莎具备丰富的向大型工程供货的经验，与碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融创、金科、中国金茂、世茂等一批大型房地产商保持多年良好合作关系，凭借良好的客户基础、优秀的供应链管理和服务，公司将充分受益精装房渗透率提升的行业趋势。

    　　此外，碧桂园创投拟2 亿元人民币战略入股蒙娜丽莎集团旗下子公司桂蒙公司，双方有望持续在陶瓷、瓷砖胶等陶瓷建材和家居类产品供货方面展开多维度的合作，协助公司拓展市场，促进公司产品销售。

    　　③充分利用藤县区位优势，保障产能供应的同时降低生产成本。公司于2018 年9 月在广西藤县规划建设11 条陶瓷生产线，形成佛山、清远、藤县三大生产基地，项目全部完工后将增加8822 万平方米产能，成为公司最大的生产基地，再造一个蒙娜丽莎。藤县在原材料及能源成本、地方政府税收补贴及运输成本上均具优势，有望进一步降低公司生产成本。

    　　④通过并购实现省外产能快速扩张。公司计划以现金收购普京陶瓷持有的高安市至美善德新材料有限公司，其拥有9 条陶瓷生产线，年产陶瓷砖、陶瓷板约4,000 万平方米。华东地区是公司重要的产品销售市场之一，通过收购可以扩大公司在华东地区的生产与供货能力，以较低的仓储物流成本辐射华东地区乃至全国市场。

    　　盈利预测

    　　我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为50/70/92.7 亿元，同比增长31.5%/39.8%/32.6%；归母净利润为5.5/7.3/9.3 亿元，同比增长27.1%/33.5%/26.2%。我们给予2021 年27.5 倍PE，对应市值200 亿元，目标价49.02元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产能扩张速度不及预期；新增产能过剩风险；工程业务增加导致现金流变差；零售渠道可能面临精装房冲击。