2025 年业绩高于我们的预期

    　　公司公布2025 年度业绩：收入236.47 亿元，同比增加32.05%；归母净利润32.76 亿元，同比增加74.47%，超出我们预期，主要原因为受益于AI 算力需求快速增长，公司PCB 及载板业务大幅增长。

    　　发展趋势

    　　4Q25 收入环比稳健增长，毛利率受制于产能爬坡环比略有下滑。4Q25 公司实现收入68.93 亿元，环比增长9%，毛利率28.2%，环比略下滑2.5ppt，主要原因为公司泰国工厂以及南通四期项目于下半年投产，产能爬坡初期对于毛利率有所影响，我们认为随着新产能利用率逐步提升，毛利率有望持续上升。

    　　受益于AI 需求快速增长，PCB 及封装基板业务同比快速增长。

    　　公司2025 年PCB 业务收入143.59 亿元，同比增长36.84%，受益于AI 算力基建浪潮，AI 服务器及相关配套产品需求加速释放，订单同比增长；封装基板业务收入41.48 亿元，同比增长30.8%，BT 类封装基板方面，公司存储类产品制造能力持续突破，推动客户高端DRAM 产品项目的导入及量产。

    　　mSAP 领域工艺积累较深，有望受益于AI 需求快速释放。我们认为全球算力需求呈系统性扩张，同时叠加高频高速等材料的应用与高阶高多层的设计有望提升单板价值量，驱动PCB 行业量价齐升。公司在mSAP 有深厚工艺积累，未来有望在光模块PCB、SLP、CoWoP 等工艺领域深度受益。

    　　盈利预测与估值

    　　由于AI 需求快速增长，公司收入及盈利能力快速提升。我们上调2026 年收入预测10.1%至294.4 亿元，上调盈利预测42.4%至50 亿元，同时引入2027 年预测，预计2027 年收入及归母净利润达367.3/70 亿元。当前股价对应2026/2027 年34.4/24.6xP/E，我们给予2026 年40x P/E，上调目标价39.4%至293.9元，对应2026/2027 年40/28.6x P/E，较当前股价仍有16.4%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　AI 需求及算力基建需求不及预期、海外工厂建设运营风险、新技术及新工艺落地转化不及预期。