深南电路于上周五（3 月15 日）发布2023 年财报，收入同比下降 3.3%至135 亿元人民币（高于我们/彭博预测的5%/2%），净利润同比下降14.8%至14 亿元人民币（高于我们/彭博预测的11%/5%）。公司全年业绩因四季度的强劲表现而超出预期，该季度收入和净利润占全年业绩的 30%和35%。四季度收入同比增长15.9%，环比增长18.6%，达到41 亿元人民币；净利润同比增长 6.6%，环比增长 12.8%，达到4.9 亿元人民币。毛利率连续三个季度提升，从二、三季度的22.8%和23.4%，升至四季度的24.2%。

    　　我们认为PCB 行业已于2023 年下半年达到周期底部，深南电路的PCB 和封装基板业务的稼动率均有所回升。我们预计深南电路的业务也将于今年温和复苏，2024 年收入增长12.5%。但考虑到PCB 产品价格持续下跌以及电信市场需求疲软，预计下游需求不会在上半年全面复苏。同时，我们担忧铜价可能会进一步上涨，所以我们预估公司2024 年净利润增长为10%。维持 "持有 "评级，目标价调整为79 元人民币，基于24 年的27 倍市盈率（考虑到目前所处的周期位置），高于之前的25 倍，但低于5 年平均的32 倍。目前股价处于28.5x 24E P/E，相对合理。

    按主营业务划分来看，印刷电路板和封装基板于2023 年的收入分别为81 亿元和23 亿元人民币，同比均下降 8.5%；PCBA 销售额为21 亿元人民币，同比增长21.5%。相较2023 年上半年而言，下半年的业绩更为强劲，环比分别增长8.0%/49.2%/80.8%。一方面，受益于下游库存消化接近尾声，封装基板的推动，稼动率在下半年回升至80%。另一方面，PCB 由汽车和能源业务驱动迎来增长，但电信和数据中心的持续疲软抵消了部分影响。尽管AI 需求带来了额外收入，但其贡献相对较小。2023 年，PCB 和封装基板业务的毛利率分别为26.6%和23.9%，同比分别下降1.57%和3.11%。两项业务的毛利率在下半年相较上半年均有所改善（增长1.36%和7.87%）。

    2023 年，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡；广州一期建设推进顺利，已于2023 年四季度完成连线投产。长期看，深南电路在新业务和新技术方面的布局，将会利好公司未来的发展。但从短期看，工厂的爬坡可能对公司的利润率带来一定的压力（2023 年研发费用增长31%）。

    同时，我们担忧铜价面临潜在的上涨。一方面，铜精矿加工费用在3 月达到历史低点（11 美元/吨）。另一方面，美联储可能在2024 年6 月进行降息，这些催化剂或将推动铜价上涨，进而影响PCB 供应商的毛利率。