核心观点

    印制电路板方面，数通市场由于通信需求恢复较慢、EGS 平台切换推迟导致短期承压，汽车电业务受益定点释放和现有客户增量订单快速增长，AI 服务器相关PCB 产品具备较大潜力。封装基板方面，高端产品取得突破，RF 射频产品导入部分高阶类别、FC-BGA 部分中高阶产品送样，高阶产品研发进入中后期；产能持续释放，无锡基板二期、广州封装基板项目建设稳步推进，产能爬坡顺利，受益高端基板国产替代，长期成长动力充足。

    事件

    公司2023 年上半年公司实现营收60.34 亿元，同比下降13.45%；归母净利润4.74 亿元，同比下降37.02%，扣非后归母净利润4.26亿元，同比下降39.23%。

    公司2023 年第二季度实现营收32.49 亿元，同比下降11.13%，归母净利润2.68 亿元，同比下降33.85%，扣非后归母净利润2.47亿元，同比下降34.37%。

    简评

    公司上半年实现营业总收入60.34 亿元，同比下滑13.45%；归母净利润4.74 亿元，同比下降37.02 %；毛利率22.93%，同比下滑3.56pcts；净利率7.85%，同比下滑2.94pcts，主要由于：1）公司PCB 及封装基板业务下游市场需求同比下行；2）公司新项目建设、新工厂产能爬坡。

    分业务来看，印制电路板业务实现营收38.82 亿元，同比下降12.43%，占公司营业总收入的64.33%，毛利率25.85%，同比下降1.49pcts；封装基板业务实现营收8.21 亿元，同比下降39.90%，占公司营业总收入的13.61%， 毛利率18.80%， 同比下降11.47pcts；电子装联业务实现营收8.50 亿元，同比增长20.33%，占公司营业总收入的14.10%，毛利率15.80%，同比下降1.84 pcts。

    印制电路板：数通业务需求短期承压，汽车电子业务快速增长通信领域，上半年国内需求未出现明显改善，海外局部地区5G 建设项目延迟，导致订单规模同比略有下降，公司正积极推进新客户开发。数据中心领域，上半年全球经济降温和Eagle Stream 平台切换推迟，总体需求依旧承压。目前公司已配合客户完成EGS平台用PCB 样品研发并具备批量生产能力，现已逐步进入中小 批量供应阶段。公司AI 服务器相关PCB 产品目前占比较低，具有较大的发展潜力，预计下半年受益互联网及金融领域厂商的投入，订单或有一定程度的恢复。汽车电子领域，公司积极把握新能源和ADAS 方向带来的增长机会，受益前期导入的新客户定点项目需求逐步释放、深度开发现有客户项目贡献增量订单，相关订单同比增长近40%。南通三期产能爬坡工作稳步推进将为公司汽车电子订单的导入提供产能支撑，汽车电子占PCB 整体营收比重呈现提升趋势。

    封装基板：高端产品取得突破，产能建设顺利推进上半年下游厂商处于去库存阶段，各类封装基板订单出现不同程度同比下滑，公司积极导入新项目，开发新客户，在存储类、射频模组类、FC-CSP 类产品市场取得成果，在高端封装基板产品的技术和产能建设也实现突破。

    技术方面，公司FC-CSP 产品在MSAP 和ETS 工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF 射频产品成功导入部分高阶产品类别；FC-BGA 中阶产品目前已在客户端顺利完成认证，部分中高阶产品已进入送样阶段，高阶产品技术研发顺利进入中后期阶段，初步建成高阶产品样品试产能力。产能建设方面，无锡基板二期已于2022年9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段，目前产能利用率达到三成以上；广州封装基板项目建设推进顺利，一期厂房及配套设施建设和机电安装工程已基本完工，生产设备已陆续进厂安装，预计将于2023 年第四季度连线投产。目前基板库存水平筑底，价格逐步企稳，公司聚焦新项目导入、大客户开发、关键工艺能力建设等稳扎稳打，此外公司新项目建设、新工厂产能爬坡顺利，长期受益高端封装基板国产替代，未来成长动能充足。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2023-2025 年营收为151.46/178.28/203.82 亿元；归母净利润为16.38/20.84/24.10 亿元，yoy-0.13%/+27.29%/15.61%，对应P/E 为19.70/15.48/13.39X，维持“买入”评级。