投资要点

    公司发布2023 年第一季度报告。23Q1 实现营收27.85 亿元，同减16.01%，环减20.6%；归母净利润2.06 亿元，同减40.69%，环减54.93%；扣非归母净利润1.79亿元，同减44.83%，环减55.28%；毛利率23.05%，同减3.74pcts，环减0.71pcts。

    根据公司2022 年年报，2022 年实现营收139.92 亿元，同增0.36%；归母净利润16.4亿元，同增10.74%；扣非归母净利润14.98 亿元，同增17.83%；毛利率25.52%，同增1.81pcts。

    PCB：海外通信和汽车稳定增长趋势，AI 服务器渗透驱动高速PCB 量价提升2022 年PCB 业务实现营收88.25 亿元，同增1.01%，增长主要来自于海外通信及汽车电子领域；占营收比重为63.06%，同增0.4pcts；毛利率28.12%，同增2.84pcts。PCB 业务以通信设备为核心，重点布局数据中心和汽车电子等领域；当前公司背板样品最高层数可达120 层，批量生产层数可达68 层，处于行业领先地位。依据2023 年3 月投资者活动纪要，得益于南通三期工厂产能爬坡顺利（产能利用率超40%）以及市场开拓力度的加大，汽车电子订单同增60%。数据中心领域，Whitley 平台用PCB 产品占比持续提升，并已配合客户完成新一代EGS 平台用PCB 样品研发且具备批量生产能力，现已逐步进入中小批量供应阶段。2022 年PCB 业务海外销售占比40%。我们认为，伴随AI 服务器的逐渐渗透，有望带来相关高速PCB 板的量与价提升。

    封装基板：FC-BGA 技术实现突破，工厂建设推进顺利2022 年封装基板业务实现营收25.2 亿元，同增4.35%；占营收比重为18.01%，同增0.69pcts；毛利率26.98%，同减2.11pcts，毛利率降低主要系无锡工厂连线爬坡导致单位固定成本分摊增加以及22H2 消费需求低迷。公司现已具备FC-BGA封装基板中阶产品样品制造能力，目前已有产品送样验证；高阶产品技术研发按期顺利推进。技术能力建设方面，公司FC-CSP 封装基板产品在MSAP 和ETS 工艺方面达到行业先进技术能力；RF 封装基板产品取得了显著技术突破，实现了产品全系列覆盖。新项目建设方面，无锡基板二期工厂已于2022 年9 月连线投产并进入产能爬坡阶段。广州封装基板项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，预计将于2023Q4 连线投产。

    电子装联：销售模式结构优化带来毛利率提升，非通信领域取得突破2022 年电子装联业务实现营收17.44 亿元，同减10.08%；占营收比重为12.47%，同减1.44pcts；毛利率13.15%，同增0.59pcts，依据2023 年3 月投资者活动纪要，毛利率提升主要系Turnkey、Consign 两种销售模式占比变化。2022 年公司加大了非通信领域客户的开发力度，在数据中心、工控医疗、汽车电子领域均取得相应突破。

    投资建议：我们公司预测2023 年至2025 年营业收入分别为155.86/182.28/207.55亿元，增速分别为11.4%/16.9%/13.9%；归母净利润分别为18.48/22.58/25.83 亿 元，增速分别为12.7%/22.2%/14.4%；对应PE 分别为22.8/18.7/16.3 倍。公司厂房建设顺利，叠加下游需求回暖，产品出货量有望增加，首次覆盖，给予增持-A建议。

    风险提示：下游需求恢复不及预期，产能释放不及预期，市场竞争加剧