事件：

    公司发布一季报，2022Q1 实现营业收入33.16 亿元，同比增加21.68%；归母净利润3.48 亿元，同比增加42.83%，扣非归母净利润3.24 亿元，同比增加58.73%。经营活动产生的现金流量净额6.1 亿，同比增长+45%。点评如下：

    评论：

    1、一季度业绩较快增长，毛利率有所恢复。

    Q1 营收环比-21%，归母净利润环比-23%，扣非归母净利润环比-6%，毛利率26.8%，同比+3.4 个pcts 环比+4.3 个pcts，净利率10.5%，同比+1.5 个pcts环比-0.3 个pcts。一季度营收端略受到深圳防疫的影响，因春节开工天数减少以及传统淡季客户备货结构差异，营收环比有所下降，同比增长除了新产能贡献外，去年同期通信需求低迷基数较低。毛利率同比提升原因来自多方面，包括多层板、载板产能利用率的提升（去年同期通信产线稼动率不高、新扩产能均在爬坡）、利润率更高的载板等业务占比的提升等，原材料成本略有好转但去年同期上游价格并未到高点，毛利率环比提升主因Q1 利润率相对低的PCBA业务占比下降，以及南通三期新投产能效益环比改善。此外，一季度计提资产减值损失约0.8 亿元、同比+73%，因筹建新工厂管理费用同比增长61%。

    2、PCB 逐步摆脱通信低潮有较大改善，IC 载板维持较高稼动率。

    一季度分业务来看，我们预计PCB 业务营收增速略低于整体，载板业务快于整体，组装业务亦快于整体。其中PCB 业务去年同期较为低迷，但21Q3 以来传统通信市场海外客户订单复苏，国内订单仍平淡，但公司逆势资本开支驱动增长，南通三期汽车板厂去年四季度开始爬坡以来，一季度效益已经有所提升，有望逐步扭亏，南通二期数通产品不断技术升级，在国内外IDC 相关客户处份额逐步提升，此外公司光模块、工业和医疗等订单亦表现较好，我们预计目前公司直接来自无线基站的订单已经下降至20%以下，对国内两大通信设备商的订单依赖也大幅下降（从2020 年的36%下降到2021 年的19%），PCB 业务持续多元化发展。IC 载板业务方面，虽然消费类下游需求萎靡，但公司一季度维持较好增长，无锡、龙岗产出环比略降但同比继续提升，存储、应用处理器等类型订单同步增长，且新产能爬坡后利润率得到提升。PCBA 方面，去年四季度以来依靠导入服务器类等订单走出低谷，一季度企稳回升。

    3、资本开支+产品升级望支撑稳健增长，IC 载板赛道空间可期。

    我们最新跟踪来看，二季度各厂区平均约85%稼动率，疫情对无锡/南通物流略有影响，但整体接单、产出基本无影响，深圳疫情限制也已逐步解除。南通三厂当前还处于爬坡期，乐观预计今年有望实现扭亏为盈，公司在汽车市场投入接单力度较大，传统和新能源均有涉及，尤其未来车载服务器等高多层订单公司具备技术优势和大客户导入优势。此外，IDC 行业PCIE5 标准升级有望在今年底落地，带动服务器、交换机订单价值量提升，公司有望把握国内客户为主、海外为辅的机会；载板方面，半导体行业自去年四季度以来景气度分化，封测景气度有所降温，其中公司所涉及的BT 类载板供需边际亦有松动，但公司所处的市场主要是存储、指纹、硅麦、射频等国产化进程仍在较快推进的领域，在手订单饱满且因前期涨价不多故价格下降压力小，产品升级过程中价格、盈利能力反而有上升动力。

    公司这几年持续加码高阶产能和组建高级团队，一季度在建工程环比增加50%，因新厂区筹建而管理费用同比增加61%，正在广州、无锡投资建设封装基板工厂。其中广州项目拟投资60 亿元，主要面向FC-BGA、RF 及FC-CSP 等封装基板，引领高阶载板国产化；无锡项目拟投资20.16 亿元，主要面向高端存储与FC-CSP 等封装基板，预计2022 年第四季度可连线投产。IC 载板业务是公司未来复合增速最快的业务，该等项目全部投产后，公司的全球市占率和客户等级将进一步提升，且高阶IC 载板供不应求趋势有望延续，其占比提升后公司整体毛利率也有望提升。

    4、投资建议

    长期来看公司高端载板业务有望持续提供增量。我们最新预计22-24 年营收为161.7/194.1/229.0 亿， 归母净利润为17.8/22.9/29.2 亿， 对应EPS 为3.46/4.46/5.70 元，对应当前股价PE 为26.2/20.4/15.9 倍，维持“强烈推荐-A”

    评级，目标价112 元、对应2022 年32.4 倍PE。

    风险提示：5G 建设进度低于预期、同行竞争加剧、国产替代进度低于预期。