事件：公司8 月3 日发布非公开发行预案，拟发行不超过1.47 亿股，募集不超过25.5 亿元。

    　　非公开发行继续加码IC 载板布局，技术不断升级。此次发行拟将募集资金当中18 亿元用于高阶倒装芯片用IC 载板产品制造项目，该项目总投资为20.16亿元，实施主体为无锡深南；剩余7.5 亿元募集资金为补充流动资金。6 月24 日，公司发布公告，计划在广州设立封装基板生产基地，总投资约人民币60 亿元，其中固定资产投资总额累计不低于58 亿元，项目一期固定资产投资不低于38 亿元，项目二期固定资产投资不低于20 亿元。项目整体达产后预计产能约为2 亿颗FC-BGA、300 万panel RF/FC-CSP 等有机封装基板。

    　　我们认为，FC-BGA、RF/FC-CSP 封装基板需要高难度工艺技术水平，且封装基板2020 年增长尤以倒装产品的增长最为明显，随着投资落地，将有力提升公司的核心竞争力，为公司打开更大的市场空间。

    　　封装基板需求旺盛，全球龙头开启扩产步伐。根据199it 援引Prismark 数据，2020 年全球PCB 产值为652 亿美元，同比+6.4%，其中封装基板产值101.9亿美元，同比+25.2%，大幅领先于行业其他细分板块。同时，Prismark 预测，2020-2025 年，封装基板产值复合增速将保持9.7%，仍然领跑PCB 整体产值5.8%的增速。我们认为，随着5G、AI、高性能计算市场的增长，封装基板需求保持旺盛，而供给相对紧张，领先企业已纷纷加紧扩产，欣兴电子、IBIDEN、南电2020 年资本开支同比分别+32.15%、98.79%、90.7%。

    　　国内企业份额尚小，产业转移带来广阔空间。从市场竞争情况格局来看，根据兴森科技非公开发行股票预案援引Prismark 数据，自2006 年开始，中国已超越日本成为全球第一大PCB 生产国，2018 年中国大陆PCB 市场产值约为327.02 亿美元，占全球产值的52.41%。而相比之下，根据199it 援引Prismark 数据，国内封装基板企业份额尚小，全球十大封装基板企业均为日本、韩国、中国台湾企业，掌握了80%以上的份额。公司作为当前规模最大的内资封装基板企业，2020 年封装基板营业收入15.44 亿元，同比+32.67%，占全球产值比例尚仅有约2.3%。我们认为，封装基板有望成为未来PCB 产业转移的重要领域，国内企业成长空间广阔。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年实现营收138.32 亿元、161.21亿元、182.26 亿元，归母净利润17.22 亿元、20.34 亿元、24.14 亿元，对应EPS 分别为3.52 元、4.16 元、4.93 元，根据可比公司估值，考虑到公司封装基板业务占比提升，以及封装基板的半导体属性，我们给予公司2021年35-45 倍PE，对应合理价值区间为123.18-158.37 元，维持“优于大市”

    　　的评级。

    　　风险提示。市场竞争加剧，5G 建设进度不及预期。