事件：深南电路2020 年前三季度实现营业收入89.83 亿元，同比增长17.29%；实现归母净利润10.98 亿元，同比增长26.60%。

    毛利率稳步提升，研发费用率单季度新高。深南电路Q3 单季度实现营业收入30.67 亿元（同比+7.00%），公司归母净利润为3.74 亿元（同比-5.69%），毛利率连续3 个季度环比提升，达到27.6%（环比+0.98pp）。销售费用率1.77%（同比-0.28pp），管理费用率3.86%（同比-0.63pp），财务费用率1.56%（同比+1.33pp，主要由于可转债计提利息增加）。公司继续加大研发投入，研发费用率达到5.97%（同比+0.85pp），创单季度新高。

    PCB 行业下游需求长期稳健，关注数据中心、汽车电子方向。从下游市场来看，通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶等市场将成为PCB 行业重要增长点。我们认为，服务器和数据存储将受益于数据中心、云计算建设需求释放，同时随着汽车产业的电动化和智能化转型的推进，汽车市场也逐步回暖。今年以来，公司PCB 业务在数据中心（含服务器）、汽车电子等领域均取得了一定进展。据工信部，截至11 月13 日，我国已建成近70 万个5G基站，公司5G 通信PCB 紧跟客户需求变化，在客户端保持稳定的市场份额。

    封装基板业务快速增长，无锡工厂进入爬坡量产阶段。据Prismark 2020 年Q2 报告，尽管市场仍存在不确定性，2020 年PCB 行业将比2019 年略微增长0.3%，而封装基板市场是PCB 市场增长的主要动力。公司上半年封装基板业务收入同比增长50.07%，毛利率比上年同期也略微增长。无锡基板工厂主要面向存储领域，在2019 年6 月连线试生产后，部分客户已经进入量产阶段。我们认为随着无锡基板工厂逐渐步入批量交付，封装基板有望成为今年的重要增长点。

    投资建议：我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为124.56 亿元（+18.4%），154.86 亿元（+24.3%）和192.74 亿元（+24.5%）；归母净利润分别为14.82 亿元（+20.2%），19.06 亿元（+28.6%）和24.17 亿元（+26.8%）；EPS 分别为3.03 元，3.90 元和4.94 元；根据可比公司估值法，考虑到深南电路封装基板业务占比提升，以及封装基板的半导体属性，我们给予公司2020 年45-50 倍PE，对应合理价值区间为136.29 元-151.43 元（合理价值区间中值对应2021 年PE 为36.9 倍），维持“优于大市”的评级。

    风险提示。上游CCL 等原材料价格上涨；市场竞争加剧，5G 建设进度不及预期。