FY20 及1Q21 业绩符合业绩快报及我们预期

    　　中新赛克发布2020 年年报及2021 年一季报。（1）公司2020 年营业收入实现9.54 亿元，同比增长5.48%；归母净利润2.48 亿元，同比下降16.04%，基本符合我们预期。（2）分季度来看，公司4Q20 实现收入3.29 亿元，同比增长11.89%，归母净利润1.04亿元，同比下降12.44%；1Q21 实现收入1.86 亿元，同比增长21.27%，归母净利润0.12 亿元，同比下降61.40%。基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　受疫情影响，2020 年收入增长趋于平缓，但未来可期。（1）分产品来看，2020 年宽带网产品同比下降17.34%至4.71 亿元，移动网产品同比增长5.90%至1.59 亿元，网络内容安全产品同比增长15.10%至10.84 亿元，大数据运营产品同比增长197.18%至0.95 亿元。（2）分行业来看，下游政府行业收入同比增长36.09%至6.97 亿元，占营收比同比提升16.43ppt 至73.03%，运营商行业同比下降40.73%至2.26 亿元，占营收比同比下降18.46ppt 至23.67%。2020 年受疫情影响，政府和运营商的资金及预算更多地投入到疫情防控和民生保障方面，因此在5G 建设和网络可视化方面的扩容和建设进度有所暂缓。但4Q20、1Q21 已能逐步看到恢复。我们认为，公司后端产品增长较快，前端产品随着疫情好转或得到改善，2021 年业绩值得期待。

    　　利润端小幅下滑，主要是股权激励带来的成本增加。（1）从毛利率层面来看，公司2020 年毛利率同比下滑6.2ppt 至75.3%，主要原因为部分项目中低毛利率的配套产品销售增长所致。（2）从费用端来看，公司2020 年销售/管理/研发费用率分别为19.3%/8.0%/24.8%，同比增加0.4ppt/1.0ppt/0.8ppt，主要是股权激励成本带来的费用增加所致。我们认为，随着未来公司前端、后端产品结构的不断优化与升级，以及股权激励成本影响的消散，利润端或恢复至正常水平。

    　　1Q21 营业收入同比改善，利润端企稳仍需时间。由于公司下游客户主要来自运营商及政府，该类客户通常在下半年集中展开招投标工作，导致公司收入呈现一定季节性，此外，股权激励带来的成本对1Q21 费用端仍有影响。利润增长仍需时间。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年21.9 倍/16.7 倍市盈率。 维持跑赢行业评级。由于我们认为公司利润端企稳仍需时间，因此下调目标价格32.9%至53.0 元，对应2021/2022 年28.7/21.9 倍市盈率，较当前股价有31%的上行空间。

    　　风险

    　　后端产品增长不及预期；系统性估值回调