居民服务一卡通是落实共同富裕的重要载体，多项政策体现一卡通平台建设的大势所趋。习近平总书记2020 年的讲话、2022 年21 部门发布的《“十四五”公共服务规划家信息化规划》、长三角地方立法等多层次文件均明确了三代社保卡的一卡通定位，要求完善统一的社会保险公共服务平台，以社会保障卡为载体，推动居民服务“一卡通”在政务服务、社会保障、城市服务等领域的线上线下应用，提供就业补贴、社保待遇、农民工工资、惠民惠农补贴发放等服务。

    　　政策明确2023 年的重要时点，一卡通建设高峰期有望迎来高确定性拐点。目前全国有约11 亿张三代卡待发放，结合社保卡自然生命周期以及多项政策节点信息，我们预计2023-2025 年是高峰期。2021 年七部委联合发布《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见》（以下简称“意见”）指出“到2023年，所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过‘一卡通’

    　　方式发放”；今年10 月国办发布《全国一体化政务大数据体系建设指南》（以下简称“指南”）提出“2023 年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成”。《意见》

    　　和《指南》的节奏与公司业务高度吻合。同时2022 年11 月出台的《个人养老金实施办法》明确了社保卡作为居民提取个人养老金的渠道。作为国民账户，一卡通特种一类卡的地位与多项补贴的持续资金沉淀特性对银行具备极高业务价值，银行对一卡通体系的建设具备极强的付费意愿和积极性。

    　　德生23 年专注社保行业，获得一卡通全链条能力的深度积累与先发优势，将迎来一卡通业务的量价齐升模式。公司在建设以三代卡为载体的居民服务“一卡通”体系中，已形成较高服务壁垒及差异化优势，可提供制发三代卡、铺设设备、建设卡管系统、实施运营服务等业务，具备“社保卡+”全产业链的综合服务能力。在一卡通时代，公司在整体项目运营规划、系统与平台搭建的专项优势进一步放大。公司深度参与全国最具备标杆意义的北京三代卡的规划、建设与运营，其独特先发优势经验可为其后续快速复制到全国其他地市奠定坚实基础。伴随着2023 年的三代卡高峰期来临，公司的一卡通业预计将正式开启量价齐升爆发模式。

    　　人社运营与大数据服务业务具备PS 估值切换逻辑，未来占比将持续提升形成新的增长动力。公司通过卡服务平台作为关键切入点展开各项民生场景的系统搭建与运营业务，产生持续的SaaS 收费来源。该业务 2019-2021 年保持了106%的Cagr。公司在今年的样板城市基础上，形成了标准化的相关开发工具与产品，可快速规模化复制，且SaaS 化的服务模式具备PS 估值切换逻辑。22 年7 月人社部公示20 个公共就业服务能力提升示范城市，单个城市补贴1 亿资金，迎来20城超20 亿的就业服务建设风口，公司的积累将使其充分受益于该政策机会。预计未来运营业务占比将持续提升，将成为继一卡通业务之后的又一增长动力。

    　　我们认为公司2023 年的合理估值为市值124-129 亿元，目标价40-42 元。预计公司2022-2024 年营收为9.4/15.7/21.8 亿元, 净利润分别为1.2/2.1/2.8 亿。

    　　风险提示：一卡通推广进度不及预期；运营业务复制进度不及预期；数字就业场景市场端撮合模式推广速度不及预期。