华阳集团是国内领先的汽车电子厂商，2021年业绩迎拐点。公司聚焦智能化和轻量化，经过近30年发展逐步打造了汽车电子和精密压铸双主业。

    　　受智能座舱业务放量、精密压铸高增长提振，2021年公司收入增长33%；受益于销售结构调整导致毛利率提升、良好的费用管控能力和减值损失大幅收缩，公司盈利能力改善，2021年扣非净利润为2.6亿元，同比增长118%，迎来业绩拐点。

    　　国产HUD龙头厂商，有望充分受益于HUD渗透率提升。1）随着智能化向L2+ADAS发展，HUD功能逐步由提升驾驶安全向打造更好的驾乘体验扩展，有望成为智能座舱差异化“新风口”，迎来渗透率快速提升。2）我们测算2025年HUD市场规模为120亿元，2022-2025年CAGR为56%。3）公司布局HUD十年，具备丰富的技术储备和量产经验，2021年市占率达16%，是中国市场第二大、国产第一大供应商。目前公司已获得超过10家车企定点，预计2022年开始进入快速放量阶段。

    　　产品和客户“多点开花”，智能座舱迎来业绩兑现期。1）产品维度，公司采取“三步走”战略，产品线横向扩张且持续迭代升级，通过打造开放平台、多模交互系统，转型座舱解决方案供应商。2）客户维度，公司绑定长城汽车，开拓了长安、广汽、比亚迪、东风日产、东风本田、长安福特、蔚来、金康塞力斯等主流客户。3）我们预计2025年智能座舱市场规模1111亿元，2022-2025年CAGR为19%；随着新客户、新产品逐步量产，公司智能座舱业务有望进入业绩释放期。

    　　轻量化大势所趋，精密压铸前景广阔。2020-2021精密压铸板块净利润占比分别为48.8%、38.5%，是盈利的核心来源。我们测算2025年新能源乘用车铝合金压铸件用量为131万吨，2022-2025年CAGR为39%，公司精密压铸业务有望保持较快增长。

    　　盈利预测及估值：预计2022-2024年公司收入和归属净利润CAGR分别为27%、38%。参考德赛西威、中科创达等可比公司估值，考虑到公司HUD龙头地位，给予2023年45倍PE，目标价55.26元，给予“买入”评级。

    　　投资要件

    　　关键假设

    　　1）假设2022-2024 年汽车电子业务收入YoY 分别为35%、30%、30%，毛利率分别为22.0%、22.5%、23.0%；

    　　2）假设2022-2024 年精密压铸业务收入YoY 分别为30%、30%、25%，毛利率分别为26.5%、27.5%、28.5%。

    　　我们区别于市场的观点

    　　1）市场更多关注公司的汽车电子业务。我们认为无论从收入、毛利和净利润贡献角度看，精密压铸是公司双主业之一。汽车轻量化是大势所趋，新能源汽车加速渗透，铝合金压铸件前景可期。

    　　2）汽车电子业务中，市场重点关注公司成长性较强的HUD 业务。我们认为公司通过“三步走”战略，不断扩充座舱产品线，以HUD 为主打产品建立差异化优势，通过打造开放平台、多模交互系统，逐步形成Tier 0.5 能力，座舱业务有望进入业绩兑现期。

    　　股价上涨的催化因素

    　　HUD 渗透超预期，座舱大客户开拓超预期，精密压铸业务进展超预期。

    　　估值和目标价格

    　　我们预计2022-2024 年公司收入分别为57.6 亿元、73.2 亿元、92.6 亿元，CAGR为27.3%；归属净利润分别为4.1 亿元、5.8 亿元、7.8 亿元，CAGR 为37.5%。参考德赛西威、中科创达等可比公司估值（对应2023 年PE 均值为42X），考虑到公司在HUD 领域的龙头地位、智能座舱业务的较高成长性，给予其2023 年45 倍PE，目标价为55.26 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情对汽车生产、消费需求的影响超预期，大宗商品涨价超预期，HUD 竞争格局恶化、公司市占率下滑，座舱产品客户开拓不及预期。