事件
2020年5月公司发布公告，拟以发行股份及现金支付的方式收购克莱微波95.22%股权，收购完成后公司直接持有克莱微波100%股权，交易价格暂定为5.98亿元，其中现金支付比例为30%，股份支付比例为70%，股份发行价格为21.53元。
简评
1、拟并购克莱微波，切入军工领域，子公司厚积薄发，未来几年业绩快速释放，增厚公司利润。
克莱微波主要产品包括窄带、宽带、超宽带和线性、超线性的固态功放、大功率固态发射机及T/R组件、接收机、频率源组件、测频测向分机、天线类产品等，已形成可覆盖到毫米波段的系列产品，广泛应用于电子对抗、雷达、通信、测试测量等军事领域，装备在地面、机载、舰载、弹载等多种应用平台，长期为国内主要军工集团旗下的10余家军工整机厂（所）提供优质的微波产品和服务。克莱微波2019年收入为0.97亿元，同比增长140%，毛利率为57.92%，同比提升16个百分点，实现净利润0.25亿元。
2019年收入及毛利率大幅提升，主要原因是是固态功率放大产品受下游需求影响快速增加出货。
微波组件军用市场空间较大，产业链价值量大。在军事领域中，微波是重要的信息载体，探测、通信、电子对抗都离不开微波，尤其是在探测、电子对抗领域，微波组件占据其成本的60%以上。
以军用雷达、电子对抗这两个领域测算市场空间，微波组件市场预计每年在两三百亿市场空间。
克莱微波厚积薄发，军改期逆向加大研发及市场投入，市场份额逆向扩张，逐步进入收获期，未来几年业绩或快速释放。克莱微波早期做固态功放产品为主，2016 年行业军改，行业迎来寒冬，公司逆势加大研发及市场投入，产品品类从固态功放拓展到T/R组件、频率源组件、天信产品等，产品线更丰富，同时客户积极拓展至10余类军工整机厂（所），市场份额快速突破。预计后续三年，公司逐步进入收获期，一方面新增产品从小批量逐步进入大规模放量，同时新的产品持续突破，可持续增长后劲较足。行业里的竞争对手以科研院所为主，克莱微波机制活力较好，研发效率较高，客户响应迅速，尤其固态功放产品，技术积累深厚，工作频率覆盖L、s、C、X、Ku、Ka等频段，输出功率范围覆盖1W~10kW，突出的优点是小型化、高线性、低功耗、高效率和高可靠性。克菜微波2020-2022 年业绩承诺为合并报表中归母扣非净利润分别不低于3600万、4600 万、5600 万元。
2、5G建设拉动前传光模块市场景气度提升，波分为主流方式之-，拉动彩光模块需求量，公司直接受益。波分方案可节约光纤资源，成为5G前传的主流方式之-。5G前传方案包括光纤直连、波分设备承载方案。后者又进一步分为：无源波分、有源波分、半有源波分等。光纤直连方案，以灰光模块为主，主要是设备商来招标采购，波分设备承载方案需求彩光模块，目前以运营商集采为主。当前光纤直连是最主要的方案，光纤直连方案对光纤需求量大，施工复杂，需要协调政府资源、管道资源等，工程量大，波分方案可节约光纤资源，同时方便对于基站的统一-管理，成为运营商主流方案之-一。以无源波分方案为例，即合波分器配套采光模块，将--系列载有信息、但波长不同的光信号合成-東，沿着单根光纤传输；在发送端经复用器（亦称合波器，Multiplexer）汇合在--起，并耦合到光线路的同一根光纤中进行传输的技术；在接收端，经解复用器（亦称分波器或称去复用器，Demultiplexer）将 各种不同波长的光信号分开，然后由光接收机作进一-步 处理以恢复原信号。
中国电信首次集采无源波分设备，中国移动各省公司紛纷采购无源波分设备，彩光模块需求量旺盛。以前光模块采购模式，以设备商采购为主，然后配套设备打包卖给运营商，而在5G前传无源波分设备，运营商集采趋势明显。2020年4月，中国电信公布无源波分彩光设备（2020 年）集中采购项目中标候选人，此次标采购15万套无源波分设备，共采购90万只光模块，这也是运营商第一-次集团级集采5G前传无源波分设备。此外中国移动各省公司从去年底开始也纷纷采购无源波分设备采购，如广东移动、南京移动等。我们测算，预计今年大约有30%6-40%左右的5G基站会采用波分方案，使用彩光模块，明年预计40%6-50%的基站使用彩光模块。整体测算下来，假设2020-2021年5G基站建设量分别为70万、110万站，其中分别为40%6、50%采用彩光模块，预计单个基站平均使用彩光模块10个左右，预计2020-2021年5G前传彩光模块需求量分别为280万、550万只。
运营商集采25G彩光模块领域，公司积极参与，给运营商及无源波分设备厂商供货，是行业内主流的供应商之一。未来2年，行业高景气度，叠加公司规模化生产能力及成本控制能力，5G前传彩光模块业务有望成为公司主要的收入增量之一。
3、战略合作雨轩网络，积极扩产，驱动高速光模块业务增量收入。公司2019年11月与雨轩网络战略合作，切入高速光模块领域。雨轩网络是光模块领域比较有实力的渠道商，其强项是方案整合以及海外客户资源，比如德国电信、NASA、SPACEX、CLOUDFLAR、微软、谷歌、戴尔等，宇轩年销售额超过十亿，其中90%以上来源于海外市场。公司目前具备40G/100G/200G/400G产品能力，尤其是400G SR8已经具备小批量生产能力。公司购买设备积极扩产，预计到2020年底产能将大幅提升，驱动此项业务可持续性增长。
4、产品结构变化，毛利率有望提升。公司2019年光模块业务毛利率11.81%左右，主要是公司当前光模块业务以2.5G光模块为主，用于PON之中。2020年开始，公司一方面缩减2.5G光模块生产，5G前传彩光模块、10GPON光模块、合作雨轩网络产品上量，毛利率或将迎来大幅提升，我们预计两年内光模块业务毛利率有望提升至20%。
5、盈利预测及投资评级
公司并购克莱微波，切入微波组件领域，子公司厚积薄发，未来3年有望迎来业绩释放，增厚公司利润，2020-2022年业绩承诺为3600万、4600 万、5600 万；光模块业务，5G前传彩光模块受益于行业高景气度，成为主要业务增长点，此外战略合作雨轩网络，积极扩产，高速率产品有望扩张，2.5G光模块收缩，25G 彩光模块、10G PON光模块、100G/400G光模块收入比重提升，毛利率有望得到大幅提升。传统主业有望保持平稳增长，预计2020-2021年归母净利润为0.7亿元、1.5 亿元，对应PE为59X、28X，给予“买入”评级。
6、风险提示
5G建设进度低于预期；并购进展不及预期；5G光模块价格快速下降等。