公司概况：公司成立于2002 年，主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产、销售，其中磷酸为中间产品，最终产品主要为饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵，目前公司拥有年产36 万吨磷酸二氢钙、年产9 万吨磷酸一铵、年产5 万吨肥料级聚磷酸铵、年产9 万吨水溶肥及掺混肥料的产能装置。

    　　两大细分领域隐形冠军，具备消费属性的磷化工龙头：磷酸二氢钙和磷酸一铵是公司目前收入和净利润的主要来源，下游分别应用于饲料及消防灭火器领域，下游具备较强消费属性，并且公司在这两大领域国内市占率均在40%以上，具备较强市场话语权。其中磷酸二氢钙由于产品功效和环保性能更好，未来有望逐步替代磷酸氢钙，国内潜在可以替代市场为现有消费量的10 倍以上。

    　　募投项目建设广西“铜硫磷”循环产业基地，一体化发展打开未来成长空间：2020年10 月，公司以11.37 元/股非公开发行募集资金总额约9.1 亿元，主要拟投入建设20 万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目，我们认为有望打开公司中长期空间：

    　　1）募投项目布局食品级磷酸和多聚磷酸，进入磷行业高端领域：湿法磷酸较热法成本低20~30%、同时具备能耗低、污染少的优势，通过净化工艺可以替代热法磷酸应用于高附加值的食品级、电子级、医药级精细磷化工产品生产，公司是国内少数通过自主研发掌握湿法净化磷酸技术的企业。

    　　2）采用“半水磷石膏制胶凝材料充填矿井技术”，构建“新型矿化一体”产业基地：磷石膏已成为制约国内磷化工行业发展的关键环节，无法处理磷石膏的中小企业将逐步被淘汰。公司作为目前国内唯一一家长期稳定运行半水湿法磷酸技术的企业，副产的半水磷石膏经改性生产后可以用作矿山充填，可实现磷石膏100%消化利用，提高矿山回采率到90%，降低开采成本30%。

    　　3）合资股东南国铜业向公司提供稳定低价的硫酸及蒸汽原料，将降低公司生产成本。

    　　磷矿资源丰富保证公司长期成长，未来业绩弹性大：磷矿石为公司主要原材料之一，未来通过自建及控股股东资产注入远期公司将形成1000 万吨的磷矿石生产能力，随着产能的逐步释放将会进一步深耕磷化工下游精细加工领域，向更加高端化的产品发展。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022 年的归母净利润分别为1.92、2.48 及3.21 亿元，分别对应30.9、23.9 及18.5 倍PE，公司作为磷酸一铵及饲料级磷酸二氢钙两大细分领域隐形冠军，下游消费属性强，盈利能力显著高于其他磷化工行业公司，矿山资产注入及募投项目产能释放将打开公司中长期成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、磷矿资产注入进度不及预期、项目建设进度不及预期、竞争加剧导致产品价格下跌。