核心观点：

    　　受汇率等因素影响，2025A 与2026Q1 业绩均小幅下滑。公司发布25年年报及26 年1 季报。2025 年，公司实现营收52.21 亿元，同比增长17%；归母净利润3.65 亿元，同比减少7.3%；扣非后归母净利3.53亿元，同比减少8.7%。毛利率约29.5%（YoY+1.4pct），净利率约7.6%（YoY-1.7pct）。2026Q1，公司实现营收15.33 亿元，同比增长39.2%；归母净利润0.73 亿元，同比减少19.8%；扣非后归母净利0.66 亿元，同比减少25%。毛利率约26.8%（YoY-5.1pct），净利率约5.1%（YoY-4.2pct）。26Q1 内外销收入高增，主要由于25Q4 外销收入确认节奏及国内市场产品推新。汇率、关税影响外销利润率，国内市场竞争加剧影响内销净利率。

    　　内销表现持续亮眼，2025 年外销毛利率小幅下降。2025 年内销收入合计18.7 亿元（+32.4%），主粮15.5 亿元（+40.4%）。2025 年境内毛利率约38.8%，同比+3.7pct，国内市场推进品牌向中高端市场定位升级，有效提升毛利率水平。2025 年外销收入33.5 亿元（+9.8%），境外毛利率24.3%，同比下降0.6pct，关税叠加汇率导致毛利率下滑。

    　　2026 年内销增速预计高于30%，国内市场策略重心在市占率提升。

    　　国内市场持续进行产品推新迭代，长期推进全球化布局。2026 年以来，公司旗下顽皮与领先品牌均推出功能主粮产品。此外，公司变更股票回购用途为员工持股计划或股权激励，彰显长期发展信心。未来公司将持续推进全球化布局，提升在全球中高端宠物食品市场的综合竞争力。

    　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为4.3、5.4、6.4 亿元，对应EPS 分别为1.34、1.69、2.09 元/股，参考可比公司，考虑公司行业全球化布局中位列国内第一（据中宠股份公众号2026 年新春贺词），给予公司26 年35 倍PE，对应合理价值47.05 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。原材料价格波动风险、市场竞争加剧、产能释放不及预期。