中宠股份发布25 年报及2026 年一季报，2025 年实现营收52.21 亿元（yoy+16.95%），归母净利3.65 亿元（yoy-7.28%），扣非净利3.53 亿元（yoy-8.73%）。其中26Q1 实现营收15.33 亿元，同比增长39.23%；归母净利润0.73 亿元，同比下滑19.80%。公司2025 年营收、盈利低于我们此前预期（此前预期营收53.5 亿元、归母4.3 亿元），主要受关税与汇率压力、境内品牌推广费用增加等影响。我们看好公司境内自主品牌持续放量、主粮业务规模效应释放及全球化产能布局的长期价值，维持“买入”评级。

    　　境内自主品牌加速放量，主粮高增驱动产品结构升级2025 年公司营收同比增长16.95%，其中：1）境内业务表现亮眼，全年实现营收18.73 亿元，同比增长32.44%，占营收比重提升4.20pct 至35.87%；毛利率同比提升3.65pct 至38.83%。2）境外业务实现营收33.49 亿元，同比+9.77%，占主营收入64.13%（-4.20pct）；毛利率24.34%，同比-0.56pct。

    　　主要系关税、汇率等因素影响。分产品来看，公司主粮/零食/用品及其他实现营收15.53/33.81/2.87 亿元，分别yoy+40.39%/7.94%/27.05%，其中主粮/零食毛利率分别同比-0.45pct/+1.74pct 至34.14%/29.30%。公司主粮营收同比高增，但是毛利率略有下滑，主要因为工厂刚投产，产能仍在爬坡期。

    　　渠道端，直销营收同比大幅增长65.27%至10.81 亿元，公司全渠道运营能力持续增强，渠道结构改善+主粮占比提升驱动境内业务毛利率改善。

    　　费用投放战略性加码，短期压制利润但蓄力长期品牌势能2025 年公司归母净利润同比下滑7.28%，利润端与收入端（+16.95%）呈现阶段性背离，主要系费用投放力度显著加大。具体来看：1）销售费用同比增长42.09%至7.03 亿元，费用率同比提升2.38pct 至13.47%，主要系境内外自主品牌推广、渠道拓展及新媒体投放等战略性支出。2）管理费用同比增加36.81%至2.88 亿元，主要系职工薪酬、股权激励摊销及咨询服务费增加；3）研发费用同比增长45.30%至1.06 亿元，研发费用率提升0.39pct至2.02%。当前阶段公司处于品牌势能积累与市场份额扩张的关键窗口期，战略性费用前置虽对短期利润形成压制，但有助于构筑长期竞争壁垒。

    　　26Q1 营收同比高增，费用前置与汇兑扰动导致利润承压营收拆分来看：我们估算内销营收同比增长超50%；外销营收同比增长30%以上，主要系客户补库需求释放及订单节奏影响。利润端面临的压力与Q4相同：1）关税及汇率影响下公司毛利率同比-5.1pct 至26.8%；2）销售费用同比增长54.49%至1.94 亿元，主系品牌建设投入维持高位；3）财务费用同比增长315.25%至0.16 亿元，主因人民币汇率波动导致汇兑损失扩大。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到关税、汇率等不确定性，我们下修公司营收预期、上修费用率预期进而下修公司26-27 年归母净利润至4.9/6.9 亿元（ 较前值分别调整-15%/-10%），新增28 年盈利预期9.6 亿元，对应EPS 为1.53/2.14/2.99元。参考2026 年可比公司估值均值22XPE，考虑到公司自主品牌势能向上，海外产能释放节奏向好，给予公司26 年37 倍PE 估值，给予目标价56.61元（前值79.64 元，对应26 年44XPE）。

    　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格波动不及预期等。