业绩简评

    　　10月29日公司发布三季报，2301-3 实现营收 27.12 亿元，同比+11.06%；实现归母净利润 1.77 亿元，同比+54.18%；其中 3023 实现营收 9.97 亿元，同比+16.97%；实现归母净利润 0.81 亿元，同比+74.08%，30 业绩超预期。

    　　经营分析

    　　3Q 外销补库带动订单修复较优，主粮带动内销延续靓丽增长。

    　　10/20/30 营收同比-11%/+27%/+17%，1）外销：9 月起宠物食品出口受基数下降、传統旺季补库转暖明显帶动订单修复性增长，根据海关数据，7/8/9 月宠物食品出口量同比-10.8%/-3.4%/+42.6%，2303 出口量 7万（同比+5.4%），出口金额 23.4 亿元（同比+11.1%），受产能影响预计美国/新西兰产能保持低个位数增长，出口低基数下预计实现双位数增长。2）内销：分品牌来看，顽皮预计保持 30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带：

    　　Zeal 高端形象稀缺性凸显，渠道阶段性控价调整影响基本持平；領先Toptrees预计延续三位数增长。

    　　成本压力趋缓+供应链优化，自主品牌结构优化提升盈利能力。

    　　3023 毛利率 27.3%（同/环比+7.3/+1.8pct），主要受以下因素影响：①年初以来公司加强内部改革，采购端供应链优化初见成效：

    　　②国内/海外鸡肉原料价格压力同比减缓，Q3 国内白羽鸡价格2.8元/羽，同/环比持平/-27%；③自主品牌重点推广高毛利的主粮大单品、顽皮品牌积极进行 SKU 优化调整优化结构。费用投放力度有所加大，30 销售/管理&研发/财务费用率 9.64%/4.81%/1.01%，同比+1.67/+0.32/-1.84pct：30 净利率 9.96%，同比+3.75pct，环比+0.17pct。

    　　外销稳健修复，主粮大单品策略下自主品牌高质成长可期。海外业务在去库結束后进入稳健成长阶段，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司23-25年归母净利为2.36，2.82、3.27亿元，同比+122%/+19.8%/+15.9%，考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应 PE 分别为 28、24、20X，维持“买入”评级。风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。