宠物食品龙头，国内+国外双轮驱动。公司成立于1998 年，是国内较早从事宠物食品业务的企业之一，目前公司产品覆盖宠物主粮、零食、保健品和宠物用品等品类。公司早期专注于宠物食品的代工与出口，依托于全产业链条和稳定的产品质量，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等全球60多个国家和地区。近年来公司双轮驱动，同步开拓国内市场与国外市场，且坚持“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略，目前已形成以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的自主品牌矩阵，正逐步成长为公司主要增长驱动力。

    国内：多品牌矩阵+研发基石，多维度构铸竞争优势。22 年公司境内收入9 亿元，14-22 年复合+42%，占主营业务比重提升至29%，我们认为公司在品牌、研发&产品、营销&渠道及供应链等多维度具备较强的综合竞争力，共同铸就企业的竞争优势。品牌端：对标海外巨头，建立多品牌矩阵基因，为自主品牌崛起之路奠定坚实基础；研发&产品：公司重视研发创新，引领底层核心技术，把握需求打造爆款。

    营销&渠道：营销精准定位消费者，通过专业展会、线下活动、代言人、综艺植入、KOL 合作等多维方式提升品牌声量；渠道方面：全渠道布局夯实基础，线上加大电商及新零售布局，线下入股新瑞鹏扩大优势且成立专业部统筹线下品牌发展。

    海外：全球化供应链布局与营销网络。公司外销以代工为主，22 年境外收入22.43亿元，占主营比重达71%，14-22 年收入复合+23%。公司在境外市场深耕多年，凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉在全球积累了一批长期合作的优质品牌客户，22 年前五大客户占营收比重超44%。近年来公司持续强化海外供应链布局，已形成美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等自有工厂布局，助力拓展当地本土市场。

    供应链：区位优势突出，募资助力产能扩张。公司所在地山东省畜牧产业发达，可地理区位优势突出，另外公司在原材料采购、产品检测等方面严控流程，并建立产品可追溯体系，全流程把控产品品质。产能方面，公司多次积极募资助力产能扩张，22 年可转债募资将投资建设年产6 万吨高品质宠物干粮、年产4 万吨新型宠物湿粮等项目，以匹配快速增长的市场需求并助力产品结构优化。

    投资建议：国内宠食市场处于快速扩容阶段，公司在品牌、研发&产品、营销&渠道及供应链等多维度具备较强的综合竞争力，有望享受行业增长红利；海外宠食市场仍在成长，年初受海外需求及终端品牌去库存影响略显承压，随着客户去库存的结束预计出口业务有望逐步恢复常态稳健增长状态。我们预计2023-2025 年公司营业总收入分别为38.12、46.42、55.05 亿元，同比分别+17.4%、+21.8%、+18.6%，预计2023-2025 年归母净利润分别为1.71、2.25、2.87 亿元，同比分别+61.4%、+31.8%、+27.3%。当前股价对应2023-2025 年PE 分别为37x、28x、22x，维持“买入”评级。

    风险提示：海外需求不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动，品牌拓展不及预期。