客户库存去化已近尾声，公司海外业务有望重回增长。今年以来，公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，公司国内业务持续提质增量，逐步迎来利润拐点。考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司2023-2025 年EPS 预测至0.65/0.80/1.15（原预测值0.55/0.76/1.11 元）。采用分部估值，目标市值96 亿元，对应目标价为33 元，维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2023 年半年度业绩预告，预计2023 年上半年公司净利润0.85-1.03 亿元，同比增长24%-51%。

    　　 海外业务恢复力度超预期，人民币贬值增厚业绩。随着海外去库存接近尾声，公司出口业务自4 月份以来已经基本恢复增长；而境外子公司业务方面，公司的境外子公司收入并未受到客户去库存的影响，尤其是美国市场，需求一直较为旺盛，我们预计公司整体海外业务Q2 同比增长15%-20%。此外，人民币贬值进一步提振公司出口业务毛利率叠加汇兑收益贡献（据我们测算Q2 汇兑收益约1000-1500 万），使得公司Q2 业绩超预期。

    　　 国内业务呈现积极变化，预计持续快速增长。新任国内负责人陆敏吉上任以来，公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们预计Q2 公司国内业务收入仍保持30%以上的增长。此外，预计随着大单品占比提升、产品价格的提升以及产能利用率的提升，公司国内毛利率有望显著改善。

    　　 核心看点：核心品牌从1 到N，看好公司国内业务持续增长。公司国内构建了以“顽皮+Zeal+领先”为核心的品牌矩阵，定位清晰。今年以来着力优化SKU、打造大单品、提升品牌定位，收入仍有望保持快速增长。尽管当前公司国内业务仍处于拓展期，短期尚未盈利，但后续随着业务体量持续提升、品牌力逐步增强，国内业务的利润有望逐步释放。

    　　 风险因素：汇率波动的风险；市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司2023-2025 年EPS 预测至0.65/0.80/1.15（原预测值0.55/0.76/1.11 元）。采用分部估值，我们预计公司2023 年公司国内业务收入11-12 亿元，公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利，参照海外可比公司蓝爵宠物(Blue Buffalo(BUFF.O))历史估值中枢4.5 倍PS、鲜宠公司(Freshpet (FRPT.O))估值中枢10.5 倍PS）并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2023 年5 倍PS，对应2023 年估值58 亿元；我们预计公司2023 年出口业务净利润1.9 亿元，参考可比公司估值水平（佩蒂股份、天元宠物、源飞宠物、依依股份2023年Wind 一致预期平均估值水平20 倍PE），给予公司国外业务2023 年20 倍PE，对应公司2023 年估值38 亿元。综合目标市值96 亿元，对应目标价为33元，维持“买入”评级。