事件：公司发 布2023 年半年度报告。

    　　报告披露公司2023 上半年实现营业收入17.15 亿元/+7.89%，归母净利润0.96 亿元/+40.71%，扣非归母净利润0.92 亿元/+38.12%，基本每股收益0.33 元/+40.71%。

    　　其中，23Q2 实现营业收入为10.09亿元/+26.68%，归母净利润0.81亿元/+79.11%，扣非归母净利润0.79 亿元/+75.33%，基本每股收益0.27 元/+79.12%。

    　　原材料成本下行盈利向好，主粮收入增势迅猛。按业务，23H1 宠用及其他收入同比增长5.58%至0.85 亿元，零食、罐头、主粮三大宠食收入依次为10.90 亿元/-1.51%、3.10 亿元/+20.57%、2.29 亿元/+58.60% ， 对应毛利率23.38%/+5.87pct 、32.94%/+7.96pct 、27.66%/+2.65pct。我们看到，一是在行业趋势和新建产能投入的作用下，主粮业务收入增长迅猛；二是得益于原材料成本下降和控价提价措施，上半年公司整体毛利率同比+5.98pct 至25.01%，宠食业务上，境内外毛利分别提升1.01/6.98pct 至33.42%/22.30%，各类产品毛利也均有改善：其中罐头大多为ToC 业务，均价更高，且同比去年产能利用率提升带来边际成本改善，毛利提升最多；主粮则受新增代工业务影响，平均毛利率增幅较小。

    　　Q2 海外去库存完成，叠加汇兑利好，驱动收入提升。公司今年上半年海外收入占总体的70.84%，为12.15 亿元/+0.72%，较去年同期微增：一方面，今年H1 人民币相对美元贬值，公司的出口业务受益；另一方面，我们认为，今年以来海外需求强劲，公司在海外渠道及客户拓展顺利，Q1 在去年大客户激进囤货的负面影响下收入增长乏力，及至Q2，海外库存基本出清，驱动上半年整体仍保持同比增长的态势。

    　　展望未来，随着美国和新西兰工厂的扩产，以及加拿大工厂的订单放量，海外工厂有望持续驱动收入增长。

    　　国内品牌建设持续发力，降本控价扩增盈利能力。23H1 公司销售/管理/研发费率分别+1.14/+0.69/-0.06pct 至9.06%/4.07%/1.37%，得益于对自主品牌建设的持续高投入，今年上半年境内收入5.00 亿元/+30.44%，成为增长的主要驱动。品牌表现上，国内三大核心品牌定位臻于清晰：1）顽皮主打的干粮和鲜肉粮在23H1 取得良好的销售表现，未来将保持产品迭代升级；2）ZEAL 定位高端，今年不仅进驻Sam超市扩充高端渠道，还在各渠道端加强了价格管控，未来随着高端风干粮产品的引进，品牌认知有望进一步加强；3）杭州团队独立运营的互联网品牌Toptree，在鲜肉烘焙粮和冻干产品上均成功打造爆品，驱动收入大幅增长。在渠道拓展、营销加码的策略下，通过控价和高　　端爆品的打造，预计公司全年盈利空间扩增，持续收窄国内亏损。

    　　投资建议：我们坚持看好公司在海外拓客拓产的能力，及作为本土龙头建设自主品牌的优势。展望未来，公司海外新西兰工厂产能扩展顺利推进，美国工厂二期项目计划有序落地，加拿大工厂初步放量，海外需求对公司整体收入具有长足支撑；国内坚持投入自主品牌营销和渠道建设，收入增长成效显现，高端线提价及爆品策略对均价也存在结构性改善，公司盈利能力有望逐步抬升从而实现扭亏为盈。预计公司2023-2025 年收入分别为39/46/55 亿元，归母净利润1.81/2.47/3.10亿元，对应EPS（摊薄）0.61、0.84、1.05 元，当前股价对应PE 为42、30、24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；上游原料价格涨幅超预期；扩产进度不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。