事件：公司发布2023 年半年度报告。公司2023H1 实现营收17.15 亿元，同比7.9%；归母净利润0.96 亿元，同比40.7%，落于业绩预告中枢。其中，2023Q2 实现营收10.09亿元，同比26.7%，环比43.0%；归母净利润0.81 亿元，同比79.1%，环比414.1%。

    　　收入端：国内收入占比进一步提升，全年增速势头不减：

    　　分地区看：（1）2023H1 海外业务实现营收11.55 亿元，同比+1.1%，环比+4.8%。单二季度外销出口增速逐月加快，4 月订单基本恢复，5 月和6 月实现正增长。（2）上半年国内业务实现营收4.98 亿元，同比+30.2%，量增是主因，提价亦有贡献，占总营收比重达29%，较2022 年全年提升1.35pct。分产品看：零食/罐头/主粮/用品及保健品收入分别为10.9/3.1/2.3/0.85 亿元，同比-1.5%/+20.6%/+58.6%/+446.5%。

    　　利润端：产品结构优化+成本下降+产能利用率提升带动毛利率提升，保持费用投放力度：

    　　上半年整体毛利率为25.0%，同比提升6 个百分点；净利率为7.3%，同比提升2.7 个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为9.1%/4.1%/1.4%/0.4%，同比+1.14%/+0.69%/-0.06%/+0.90%，整体费用投放力度持续。

    　　分产品看，零食毛利率为23.4%,同比+5.9%；罐头毛利率32.9%，同比+8.0%；主粮27.7%，较2022 年全年提升7.2 个百分点；整体毛利率提升，主要由于新西兰工厂产能利用率提高，原材料价格下行，以及自有品牌产品结构调整所致。

    　　单Q2 毛利率为25.5%，环比+1.11%；净利率9.8%，环比+6%。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为8.6%/3.3%/1.1%/-0.45%, 环比-1.03%/-1.80%/-0.71%/-2.10%。费用效能进一步优化，汇兑收益亦贡献利润。

    　　投资端：公司上半年分别增资宠物用品及食品公司The Natural Pet Treat Co. Ltd金额7766 万元，杭州领先宠物食品有限公司4500 万元，共青城金瑞股权投资合伙企业700 万元。

    　　营销和渠道端：上线“一物一码”规范渠道利益，依托分众传媒提升品牌影响力。（1）渠道端，2023 年3 月公司上线“一物一码”应用，为解决品牌到经销商，再到终端宠物门店和消费者因窜货现象引发的一系列连锁问题，维护渠道利益和规范市场秩序。

    　　目前ZEAL 真致0 号主食罐为“一物一码”首次应用，预计8 月将覆盖顽皮和ZEAL 旗下所有产品。（2）品牌营销端，4 月15 日，公司与分众传媒签署战略合作协议，依托分众传媒的品牌引爆能力，联合打造顽皮品牌影响力，有望实现品牌销量新突破。

    　　投资建议：看好宠物食品赛道长期发展前景，公司“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略正逐步开花结果，国内营收持续保持高增长，品牌认知度逐步提升，渠道整合效果正逐步显现。随着公司海外出口业务逐步恢复，原料成本下行以及产能利用率的提升， 我们调整盈利预测， 预计公司2023-2025 年营业收入分别为36.31/41.87/48.85 亿元（前次分别为36.80/42.39/49.73 亿元），归母净利润分别为1.86/2.42/3.07 亿元（前次分别为1.47/1.92/2.45 亿元），EPS 分别为0.63/0.82/1.04（前次23-24 年分别为0.50/0.65/0.83），对应当前PE 分别为40.0/30.7/24.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、客户相对集中的风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。