事项：

    公司发布 2023 年半年报，2023 年H1 实现营收17.15 亿元，同增7.89%，归母净利润9616.87 万元，同增40.71%，扣非归母净利润9238.54 万元，同增38.12%。其中单Q2 实现营收10.09 亿元，同增26.68%，归母净利润8050.72万元，同增79.11%，扣非归母净利润7884.41 万元，同增75.33%。

    评论：

    境外收入结构平衡度较高，恢复领先行业；境内业务稳定兑现30%+增速，自主品牌发展顺利。分境内外看，H1 境外/境内实现营业收入12.15/5.00 亿元，同比+0.72%/+30.44%。其中海外业务受益于美国自建工厂增速优异、欧洲出口业务恢复较快等影响，于今年4 月已同比转正。分品类看，公司H1 零食/罐头/主粮/宠物用品及其他业务实现收入10.90/3.10/2.29/0.85 亿元，同比-1.51%/+20.57%/+58.60%/+5.58%，主粮和罐头两大品类为公司自主品牌核心品类，今年来公司营销战略不断优化，品牌业务推进顺利，带动境内业务增速亮眼。

    毛利率水平改善明显，有望进一步增厚全年利润。2023H1，公司宠物食品及用品业务毛利率为25.65%，同比+6.04pct。分境内外看，23H1 境外/境内毛利率分别为22.30%/33.42%，同比+6.98pct/+1.01pct，公司境外业务毛利率改善主要受益于人民币贬值与原材料成本与去年同期相比有所下降。分品类看，23H1 零食/ 罐头/ 主粮毛利率分别为23.38%/32.94%/27.66% ， 同比+5.87/+7.96/+2.65pct。去年同期受促销、产能投放初期等因素影响，主粮毛利率较低，23H1 公司主粮降本增效及价格管控成效凸显、产能利用率显著提升，毛利率向稳态中端宠粮产品逐渐靠拢。同时，其他品类受益于公司整体产品矩阵优化等因素，毛利率端也均有显著改善。

    海外业务增速超预期，国内品牌发展进展顺利。海外业务方面，公司凭借美国自建工厂+欧洲市场两大稳定器，于Q1 末去库基本完成，Q2 全面同比转正。

    此外，随着公司美国二厂落地，公司海外业务的稳定性与盈利能力有望进一步增强。国内业务方面，公司于价格端实施“一物一码”，严控价盘扶稳经营利润；于营销端牵手分众传媒，力拓Wanpy 旗下干粮品类；于渠道端积极全渠道发力，天猫+京东为线上渠道主要拓展点，同时尝试更多内容平台，发力消费者教育层次；ZEAL 品牌进驻山姆超市，强调品牌高端调性；于产能端，预计3 万吨干粮产能和2 万吨新西兰湿粮产能将于年内落地，进一步为公司境内业务拓展提供优质产能保证。

    投资建议：向外更稳定，对内更坚定，看好公司强供应链能力为基础下的国内品牌业务拓展，维持“推荐”评级。公司海外业务随着自建工厂收入利润占比双向提升，更具销区优势与出口周期防御属性，盈利能力有望进一步提升。

    国内市场大力开拓自主品牌、优化营销模式与渠道结构，品牌基因锻铸可期。

    基于23 年公司境内外业绩持续改善的预期，我们上调23-25 年EPS 预测为0.58/0.79/1.30 元/股（原预测为0.53/0.76/1.29 元/股），对应PE 倍数43/32/19倍，维持目标价34.3 元/股，对应24 年43 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化