事件概述：公司于4 月19 日发布22 年年报及23 年一季报，22 年全年实现营收32.5 亿元，同比+12.7%；实现归母净利润1.1 亿元，同比-8.4%。23 年Q1 实现营收7.1 亿元，同比-11.0%，环比-12.4%；实现归母净利润0.2 亿元，同比-33.1%，环比+280.0%。22 年全年综合毛利率19.8%，同比-0.3PCT。

    　　22 年Q4 首次出现单季度亏损，23 年Q1 毛利率大幅提升。2022 年Q4归母净利润为-0.1 亿元，为近6 年来唯一单季度实现亏损。主要受国内疫情和出口压力的双重打击，加上2022 年Q4 继续加大营销推广力度，销售费用实现单季度创历史新高，为1.1 亿元，销售费用率13.5%，同比+3.4PCT。23 年Q1综合毛利率为24.4%，同比+5.9PCT。主要是因公司进行战略库存储备原材料，平抑原材料价格的波动，使公司整体毛利率提升。公司22 年销售费用率为9.3%，同比+0.9PCT，23 年Q1 销售费用率为9.7%，同比+2.8PCT。

    　　大力聚焦主粮品类，持续优化产品结构。公司22 年宠物零食实现收入21.4亿元，同比+8.1%，毛利率为18.6%；宠物罐头实现收入6.0 亿元，同比+26.3%，毛利率为26.4%；宠物主粮实现收入3.6 亿元，同比+17.5%，占比为11.1%，同比+0.4PCT，毛利率为20.5%，同比+1.6PCT。国内市场核心驱动力仍为主粮。

    　　公司自主品牌顽皮占国内营收占比60%，公司持续优化产品结构，“ZEAL”品牌聚焦宠物牛奶和0 号罐，“顽皮”品牌聚焦鲜肉无谷粮。费用投放集中，利于成本控制。

    　　逐步布局国内市场，海外市场短暂承压。公司22 年宠物业务国内市场实现营收9.0 亿元，同比+30.5%，占比为27.7%，同比+3.8PCT；海外市场实现营收22.4 亿元，同比+7.0%。境内市场和境外市场毛利率分别为27.8%和17.3%。

    　　由于国内市场毛利率整体高于海外市场，公司积极培育自主品牌市场，逐步布局国内市场。2022 年，为降低前期航运效率造成的库存压力，海外客户纷纷实施了压缩库存策略，受此影响，宠物食品出口订单从2022 年9 月份开始出现下滑，海外业务承压。展望2023 年，随着客户去库存的结束，出口业务将逐渐恢复正常。

    　　有序推进建设扩产，有望提高市场份额。截至2022 年年末，公司干粮产能7.1 万吨，湿粮产能5.8 万吨。随着6 万吨的干粮和4 万吨的湿粮项目陆续建设投产，届时公司干粮产能13.1 万吨、湿粮产能9.8 万吨，进一步提升市场份额。

    　　投资建议：预计公司2023~2025 年归母净利润分别为1.61、2.22、3.01亿元，EPS 分别为0.55、0.76、1.02 元，对应PE 分别为40、29、21 倍，公司作为国内宠物食品龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，国内业务逐步搭建自主品牌，继续维持“推荐”评级。

    　　风险提示：自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。